نظرة على أسهم القيمة

من المرجح أن يشهد عام 2022 استمرارًا لسؤال واحد: ما إذا كان الاستثمار في القيمة قد حقق عائدًا دائمًا في انهيار الأسواق. الإجابة ستعتمد، بشكل غير مفاجئ، على تعريفك للقيمة.

تقليديا، تم تعريف الأسهم ذات القيمة على أنها الأسهم ذات سعر السهم المنخفض بالنسبة إلى صافي الأصول للشركة (القيمة الدفترية)

تاريخيًا، حققت معظم الشركات أرباحًا من خلال توظيف رأس المال في الأصول المادية المنتجة (مثل المصانع والمعدات) ثم جني عائدًا على رأس المال هذا عن طريق إنتاج منتج.

نتيجة لذلك، كان من المنطقي تمامًا توقع أنه إذا دفع المستثمر سعرًا أقل للحصول على الأصول الإنتاجية للشركة (بشكل غير مباشر عن طريق شراء الأسهم)، فإن ذلك المستثمر سيكسب عائدًا أعلى على أمواله. تم تأكيد ذلك من خلال كل من الدراسات الأكاديمية والخبرة الواقعية. 

حتى في يوم من الأيام، لم يحدث ذلك - ترك المستثمرين يتساءلون عن السبب.

السؤال ملائم لأن الأداء الضعيف النسبي لمؤشرات القيمة مقابل السوق الأوسع منذ نهاية عام 2006 يبلغ حوالي 60٪ اعتمادًا على المؤشر المستخدم.

السؤال الكبير هو لماذا كان هذا الانخفاض كبيرًا جدًا واستمر لفترة طويلة. هل كانت الدراسات الأكاديمية خاطئة في افتراضاتهم؟ من الصعب دعم هذا التفسير لأن مجموعة الأدلة عميقة وواسعة للغاية. نظرية أخرى هي أن القيمة اجتذبت الكثير من المستثمرين، ونتيجة لذلك اختفت "ميزتها" - لكن ذلك لا تدعمه بيانات تدفق الأموال أيضًا.

إعادة التفكير في وجهة نظرنا

التفسير الأكثر ترجيحًا هو أن الاقتصاد قد تطور في حين أن المعايير المحاسبية والعديد من مستثمري القيمة لم يغيروا نهجهم لمواكبة ذلك.

لقد تغير عالم الأعمال بوتيرة متسارعة على مدى العقدين الماضيين. لم تعد العديد من الشركات تستثمر في المصانع والآلات الضخمة لجني الأرباح. يمكن لتلك الشركات التي تستثمر بكثافة أن تنشرها في الأصول غير الملموسة. من أمثلة الأصول غير الملموسة براءات الاختراع والعلامات التجارية والبرامج.

يمكننا أن نرى أمثلة على ذلك في الوقت الفعلي من خلال نماذج أعمال الشركات التي أصبحت الآن جزءًا من حياتنا اليومية. لا تمتلك أوبر أي سيارات أجرة، ولا تمتلك شركة Air BnB أي فنادق ولا تمتلك Netflix دورًا للسينما، ومع ذلك تواصل هذه الشركات الاستثمار بكثافة في الأصول غير الملموسة.

ومع ذلك، لا يقوم المحاسبون "بحساب" هذه الاستثمارات في الميزانية العمومية وبالتالي لا يتم التعرف عليها كجزء من تلك "القيمة الدفترية" القديمة. غالبًا ما يُشار إلى مثل هذه الشركات باسم "الأصول الخفيفة" على الرغم من أن الأصول الإنتاجية في الواقع لم تختف - إنها فقط أن المحاسبين يختارون عدم احتسابها.

التصور مقابل الواقع

هذا الاختيار المحاسبي له آثار كبيرة على مدى ربحية ظهور الشركة. يمكن "رسملة" الاستثمار الملموس. أي أن المبلغ المستثمر يمكن توزيعه على العمر الإنتاجي للأصل. إذا اشترت إحدى الشركات أصلًا مقابل 100 جنيه إسترليني مع عمر متوقع يبلغ 10 سنوات، فيمكن توزيع هذا الاستثمار على 10 جنيهات إسترلينية في السنة.

في المقابل، فإن نفس الاستثمار البالغ 100 جنيه إسترليني في الأصل غير الملموس سيكون له تأثير فوري بقيمة 100 جنيه إسترليني في الحسابات المالية.

نتيجة لذلك، سيكون للأعمال التجارية المتنامية الآن أرباح أقل وقيمة دفترية أقل من الأعمال القديمة التي تتطلب أصولًا مادية. إن الأعمال التجارية "الخفيفة للأصول" هذه، مع الاحتفاظ بكل شيء آخر على قدم المساواة، سيكون لديها سعر أعلى للحجز ومضاعف سعر إلى الأرباح أعلى.

تبدو أكثر "تكلفة" وبالتالي يتم تضمينها في مؤشرات النمو بدلاً من مؤشرات القيمة على الرغم من أن الشخص الذي يقوم بعمل التقييم المناسب قد يستنتج أن كلا الشركتين يتم تقييمهما بشكل متساوٍ.

لا يتم تحديد "القيمة" فقط من خلال التقارير المحاسبية

يتكون جزء متزايد باستمرار من اقتصاد اليوم من هذه الشركات ذات الأصول الخفيفة، ولكن أدوات التقييم التقليدية تخلق تحيزًا غير منطقي ضدها داخل محافظ القيمة. من الأمثلة التي أستخدمها كثيرًا هو التفكير في محل حلاقة. ما هو الأكثر قيمة؟ قاعدة العملاء المخلصين والعائدين؟ أو الكرسي الذي يجلسون فيه؟ نعتقد أنهم العملاء ولكن هذا لم ينعكس في الميزانية العمومية.

مرة أخرى، لا يظهر الاستثمار في العملاء في الميزانية العمومية ويقلل الأرباح على المدى القصير، مما يجعل الشركة تبدو أكثر تكلفة بصريًا لمستخدمي مضاعفات التقييم التقليدية مما هي عليه بالفعل.

إذا استمر مستثمرو القيمة في التركيز على مقاييس التقييم التقليدية، فسيجدون أنفسهم محصورين في جزء يتقلص باستمرار من السوق وجزء لا يمثل الاقتصاد الكلي.