البحث عن بوصلة جديدة لاحتياطيات العالم

كان مصطلح «خالٍ من المخاطر» في الماضي مجرد رقم على منحنى سندات الحكومة، أما اليوم فقد أصبح أيضًا تقييمًا للوضع السياسي والعقوبات وإمكانية الوصول. ففي الوقت الذي قد تجد فيه أحد البنوك المركزية الأعضاء في مجموعة العشرين احتياطياتها مجمدة بين عشية وضحاها، وفي الوقت الذي قد تؤدي فيه أزمة طاقة إلى تحريك الذهب وسندات الخزانة الأمريكية والسندات الصينية في ثلاثة اتجاهات مختلفة، لم يعد التعريف التقليدي للأمان مناسبًا.

مقدمة

في غضون أسابيع قليلة، دفعت الحرب بين إيران وجيرانها سعر برنت إلى ما يزيد عن 100 دولار للبرميل، وأجبرت الوكالة الدولية للطاقة على الإفراج عن مئات الملايين من البراميل من الاحتياطيات الطارئة، وهي صدمة طاقة تُقارن بالفعل بأزمات النفط في السبعينيات.

كان من المفترض أن تكون تلك اللحظة حاسمة بالنسبة للأصول الاحتياطية، بدلاً من ذلك، انخفض سعر الذهب بنحو 14% منذ بداية الصراع، متراجعاً بشكل حاد عن أعلى مستوياته القياسية التي سجلها في يناير. وواجهت سندات الخزانة الأمريكية صعوبة في تحقيق ارتفاعها التقليدي في ظل "الهروب إلى الجودة"، حيث استقرت عائدات السندات لأجل 10 سنوات بالقرب من 4.4%. ومع ذلك، أظهرت السندات الحكومية الصينية استقراراً نسبياً على الرغم من التقلبات التي تسبب فيها النفط والتضخم.

المرونة في مواجهة الأزمات

على مدار عقود، استقرت سندات الخزانة الأمريكية في قلب الاحتياطيات الرسمية، مستمدةً قيمتها من عمق سوقها، وسيولتها العالية، ووضعها المستدام كملاذ آمن. وفي حقبة ما بعد «بريتون وودز»، أصبحت هي الركيزة الطبيعية؛ حيث بلغت حصة الدولار الأمريكي من الاحتياطيات المخصصة ذروتها بنسبة تقارب 71% في عام 1999، وظلت فوق مستوى 60% حتى وقت متأخر من العقد الثاني من القرن الحادي والعشرين (وفقاً لبيانات تقرير COFER التابع لصندوق النقد الدولي). وقد عززت الأسواق الشفافة، وبنية تسوية المدفوعات الموثوقة، والدعم الضمني من بنك الاحتياطي الفيدرالي، دور هذه السندات كمخزن افتراضي للقيمة للبنوك المركزية التي تركز على الحفاظ على رأس المال.

تعرضت تلك الهيمنة لأول اختبار حقيقي في أوائل عام 2020؛ حيث كشفت حمى «التكالب على السيولة» الناتجة عن الجائحة عن نقاط ضعف حتى في أكثر الأسواق عمقاً، مع قيام المستثمرين المقترضين بتصفية مراكزهم وخفض الحيازات الرسمية الأجنبية. تدهورت السيولة في سندات الخزانة بشكل حاد، مما اضطر الاحتياطي الفيدرالي للتدخل بمشتريات بلغت قيمتها نحو 1.6 تريليون دولار لاستعادة كفاءة السوق. وفي المقابل، قدم الذهب مساهمات إيجابية للمحافظ الاحتياطية المتنوعة حتى في ظل التخصيصات المحدودة، بينما ظلت السندات الحكومية الصينية مستقرة نسبياً، مدعومة بضعف تعرضها لضغوط التمويل بالدولار. لم تؤدِ تلك الواقعة إلى إزاحة سندات الخزانة، لكنها زعزعت فرضية السيولة غير المشروطة.

ثم جاءت صدمة عام 2022 لتمضي إلى أبعد من ذلك؛ إذ أدى تجميد احتياطيات البنك المركزي الروسي إلى إعادة صياغة مفهوم المخاطر الكامنة في الأصول المقومة بالدولار واليورو، مما أوجد بُعداً جديداً لهشاشة السيادة. وبالتزامن مع ذلك، تسبب التشديد النقدي العنيف من قبل الاحتياطي الفيدرالي في أكبر تراجع لسندات الخزانة طويلة الأجل منذ الثمانينيات، مع خسائر اقتربت من 30% في السندات طويلة الأمد. وعلى النقيض من ذلك، ظل الذهب صامداً، مدعوماً بمشتريات قياسية من القطاع الرسمي وعلاوة مخاطر جيوسياسية متزايدة. وبدأت السندات الحكومية الصينية تدخل النقاش بشكل متزايد كأداة لتنويع الاحتياطيات، حيث وفرت عوائد إيجابية وحماية من مخاطر العقوبات في عالم كانت تسوده أسعار فائدة قريبة من الصفر في أماكن أخرى.

دخل الذهب عام 2026 بزخم قوي، لكن تلك القوة تلاشت سريعاً مع تغير المشهد الجيوسياسي. فمنذ تصاعد الصراع في إيران، تعرض المعدن لضغوط بيعية، وتراجع بحدة رغم الظروف التي تدعم صعوده عادةً. وانخفضت الأسعار بنسب مزدوجة منذ أوائل مارس، مسجلةً واحداً من أضعف مستوياتها خلال فترة من المخاطر العالمية المتزايدة.

ولم تؤدِ التوترات المتجددة في الشرق الأوسط إلى الهروب التقليدي نحو الذهب، بل انتقلت الصدمة عبر أسواق الطاقة؛ حيث قفزت أسعار النفط فوق 100 دولار مع انعكاس الاضطرابات في مضيق هرمز على توقعات التضخم. وبدوره، أدى ارتفاع التضخم إلى دفع عوائد السندات والدولار الأمريكي نحو الأعلى، مما زاد من تكلفة الفرصة البديلة لحيازة الأصول التي لا تدر عائداً. وفي ظل تلك البيئة، اتجه المستثمرون نحو السيولة والأدوات المدرة للعائد، مع قيام البعض ببيع الذهب بعد موجة صعود مزدحمة في عام 2025.

المصدر: Gavekal Research

أصول احتياطية مختلفة، ونقاط قوة مختلفة

لا يوجد أصل احتياطي يهيمن منفردًا بشكل مطلق على المعايير الأساسية المتمثلة في السيولة، والحفاظ على رأس المال، والحماية من مخاطر العقوبات، والسلوك أثناء الأزمات؛ إذ يتمتع كل أداة بمجموعة متميزة من نقاط القوة والضعف الهيكلية، مما يضع البنوك المركزية ومديري الاحتياطيات الرسمية أمام مفاضلات لا يمكن تجنبها.

تظل سندات الخزانة الأمريكية هي المعيار العالمي للسيولة والتكامل المالي. ولا تقتصر قوتها على عمق السوق فحسب، بل ترتكز أيضاً على الثقل الشامل للولايات المتحدة كقوة عسكرية ومالية وتكنولوجية رائدة، مدعومة بمؤسسات قوية، وسيادة القانون، ودورها كمنتج رئيسي للطاقة والمنتجات الزراعية. وتعمل هذه العوامل مجتمعة على تعزيز الثقة في سندات الخزانة كأصل احتياطي. ومع ذلك، فإن هذه الهيمنة أصبحت موضع نقاش متزايد؛ إذ أثار «تسييس» الدولار (تحويله إلى سلاح) عبر العقوبات مخاوف لدى حائزي الاحتياطيات، في حين بدأت العجز المالي المتزايد — خاصة في فترات التوتر الجيوسياسي — في التأثير على جاذبيتها طويلة الأجل. وبشكل أكثر دقة، بدأت الأشكال المتطورة من النزاعات، من الحروب السيبرانية إلى المسيرات، تتحدى الافتراضات التقليدية حول قدرة الولايات المتحدة على فرض قوتها، مما يغذي عملية إعادة تقييم تدريجية للأصول المقومة بالدولار.

المصدر: sifma

على الجانب الآخر، تفرض السندات الحكومية الصينية نمطاً مغايراً؛ فهي مدعومة بمكانة الصين كمركز الثقل الصناعي والكهربائي في العالم، وتطرح مساراً موثوقاً لتنويع المحافظ، بل وكانت من بين الأدوات السيادية الكبرى القليلة التي حققت عوائد حقيقية تفوقت على معدلات التضخم الأمريكية خلال العقد المنصرم. ومع ذلك، يظل دورها مقيداً بحدود هيكلية؛ إذ لا تزال تُصنف كبديل «ناشئ»، ويظل التوسع في تبنيها مرهوناً بوتيرة تدويل اليوان وتعميق الاندماج المالي العالمي. وتبقى التجاذبات الجيوسياسية هي العامل الكابح، حيث تضع التوترات المستمرة سقفاً لقدرتها على التحول إلى ركيزة أساسية للاحتياطيات الدولية.

وقد برز التباين الصارخ في دورات أسعار الفائدة كسمة جوهرية لجاذبيتها مؤخراً؛ فمنذ عام 2022، استقرت عوائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات في نطاق يتراوح بين 4% و5% مدفوعة بسياسة التشديد النقدي للاحتياطي الفيدرالي، في حين تراجعت العوائد الصينية إلى ما دون مستوى 2% في ظل نمو متباطئ وتوجه نقدي تيسيري. وأدى هذا الاتساع في الفجوة إلى تعزيز تدفقات رؤوس الأموال نحو الولايات المتحدة، مما زاد من زخم الدولار وضغط على العملة الصينية، وهو ما يسلط الضوء على تباين كلي أوسع بين اقتصاد أمريكي يعاني من «فرط النشاط» واقتصاد صيني يمر بمرحلة من «الفتور».

المصدر: LSEG Chan K.S

يحتل الذهب مكانة متميزة باعتباره مخزنًا محايدًا وغير سيادي للقيمة. منذ أوائل العقد الأول من القرن الحادي والعشرين، كان الذهب أحد الأصول الاحتياطية المفضلة على المدى الطويل، لا سيما في البيئات التي تظل فيها أسعار الفائدة أقل من معدلات النمو الاسمية، وهي الظروف التي لا تزال سائدة بشكل عام حتى اليوم. لا ينطوي الذهب على أي مخاطر ائتمانية أو مخاطر الطرف المقابل، ويعمل كوسيلة تحوط "مضادة للهشاشة" في فترات الضغوط النظامية.

هذه الخلفية تجعل تحركه الأخير ملفتاً للنظر. منذ تصعيد الصراع الإيراني وتعطيل مضيق هرمز، انخفض الذهب بنحو 14٪، على الرغم من الظروف التي عادةً ما تدعم الطلب على الملاذ الآمن. جاءت الصدمة من خلال التضخم وأسعار الفائدة بدلاً من العزوف عن المخاطرة: فقد دفعت أسعار النفط المرتفعة العائدات والدولار إلى الارتفاع، مما رفع التكلفة البديلة للاحتفاظ بالذهب. كما ضعفت مصادر الطلب. أدت الاضطرابات الناجمة عن النفط إلى تقليص الفوائض في اقتصادات الخليج، مما قلل من إعادة تدوير البترودولار في الاحتياطيات، في حين أثر تباطؤ النمو في الصين سلبًا على تراكم الاحتياطيات. ويكشف هذا عن مفارقة. فالذهب لا يرتفع دائمًا في أوقات التوتر الجيوسياسي. بل يرتفع عندما تتدفق السيولة نحوه. وعلى الهامش، أدى ظهور سندات CGBs كبديل موثوق به إلى إضعاف دور الذهب كأصل تنويع افتراضي.

المصدر: Facset

ويبرز سلوك الأزمات هذه الاختلافات بشكل أكبر. تحتفظ سندات الخزانة بخصائص الملاذ الآمن، لكن أحداثًا مثل ضائقة السيولة في عام 2020 وصدمة التضخم في عام 2022 أظهرت أن العوائد ليست محصنة ضد الضغوط. وقد وفر الذهب تاريخيًا تنويعًا أقوى في بيئات الأزمات، حتى لو كانت الديناميكيات الأخيرة أكثر دقة. أظهرت السندات الحكومية الصينية مرونة في الصدمات الأخيرة، مدعومة باستقرار السياسة المحلية، على الرغم من أن سجلها لا يزال أقصر وأقل اختبارًا من سجل سندات الخزانة.

التموضع الاستراتيجي المستقبلي

لا تخصص البنوك المركزية والمستثمرون السياديون احتياطياتهم بنفس أسلوب مديري الأصول التقليديين. تتشكل قراراتهم في المقام الأول من خلال أطر الحوكمة التي تعطي الأولوية للسيولة والحفاظ على رأس المال على حساب العائد. تفرض المبادئ التوجيهية، التي غالباً ما تتوافق مع مؤسسات مثل صندوق النقد الدولي وبنك التسويات الدولية، قيوداً صارمة على جودة الائتمان (عادةً AAA أو ما يعادلها لشريحة السيولة)، والمدة، والتعرض للعملات. ونتيجة لذلك، يكون أي تغيير في تكوين الاحتياطيات تدريجياً ومقيداً مؤسسياً بدلاً من أن يكون رد فعل على تحركات السوق قصيرة الأجل.

في هذا الإطار، يُعد التقسيم إلى شرائح المبدأ التنظيمي الأساسي. وعادةً ما تُقسم محافظ الاحتياطيات إلى شريحة سيولة وشريحة استثمار. وتُصمم شريحة السيولة لتلبية الاحتياجات قصيرة الأجل مثل التدخل في العملة، وبالتالي تُستثمر في أصول عالية السيولة ومنخفضة المخاطر، وبشكل أساسي سندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل. وهذا يفسر سبب بقاء سندات الخزانة مهيمنة من الناحية الهيكلية على الرغم من التحديات الأخيرة: فمن الصعب استبدال دورها التشغيلي.

على النقيض من ذلك، تتيح شريحة الاستثمار أفقاً أطول وعالم أصول أوسع. وفي هذا القطاع، يتم التنويع تدريجياً، بما في ذلك زيادة التعرض للذهب، وبدرجة أقل، السندات الحكومية الصينية. ويمكن أن تحدث هذه التعديلات دون تعطيل وظائف السيولة الأساسية، إذا بقيت ضمن حدود المخاطر المحددة مسبقاً.

توضح التطورات الأخيرة في الصين كيفية تنفيذ هذه الخيارات عملياً. منذ أواخر عام 2025، عملت السلطات الصينية بنشاط على تقليل تعرضها لسندات الخزانة الأمريكية، حيث انخفضت حيازاتها إلى حوالي 682 مليار دولار في نوفمبر، وهو أدنى مستوى منذ عام 2008، مما يعكس استراتيجية تنويع أوسع نطاقاً. وعلى مدى فترة أطول قليلاً، خفضت الصين عشرات المليارات من الدولارات من حيازاتها من سندات الخزانة الأمريكية منذ نوفمبر، مع زيادة احتياطياتها من الذهب في الوقت نفسه وتشجيع المؤسسات المحلية على الحد من تعرضها للديون الأمريكية. ولا يمثل هذا التحول خروجاً مفاجئاً من الأصول بالدولار، بل إعادة توازن محكومة ضمن قيود الحوكمة الحالية.

المصدر: وزارة الخزانة الأمريكية

لا تزال القدرة على تحمل المخاطر عاملاً رئيسياً للتمييز وتختلف من بلد إلى آخر. يمكن للدول التي تمتلك احتياطيات كبيرة أن تتحمل المزيد من التقلبات، وبالتالي تنويع استثماراتها بسهولة أكبر. في المقابل، يجب على الاقتصادات التي تعاني من ندرة الاحتياطيات إعطاء الأولوية للسيولة، وربط محافظها الاستثمارية بسندات الخزانة. أصبحت المخاطر الجيوسياسية، خاصة بعد تجميد الاحتياطيات في عام 2022، جزءاً واضحاً من إدارة الاحتياطيات. وبدلاً من أن تؤدي إلى إعادة توزيع مفاجئة للأصول، فإنها تشكل قرارات هامشية ضمن الأطر القائمة.

المصدر: Sentiment Market

الخلاصة

لقد أعادت سنوات العقد الحالي (عشرينيات القرن الحادي والعشرين) صياغة ملامح محفظة الاحتياطيات الدولية؛ فبينما وفرت سندات الخزانة الأمريكية، والذهب، والسندات الحكومية الصينية الحماية في فترات متباينة، كشف كل منها بدوره عن مواطن ضعف خاصة به، سواء في مستويات السيولة، أو تقييمات القيمة، أو التعرض للمخاطر الجيوسياسية. فلم يعد هناك أصل واحد يمكن وصفه بالأمان المطلق؛ فكل أداة تحمل مزيجاً خاصاً من مخاطر السيولة، والقيمة الحقيقية، والتبعات السياسية. وبناءً على ذلك، تعمد البنوك المركزية حالياً إلى إجراء تعديلات هامشية تدريجية، ساعيةً لبناء محافظ استثمارية قادرة على الصمود أمام سيناريوهات متنوعة، بدلاً من الارتهان لركيزة أساسية واحدة.