أسعار الغاز الطبيعي الأوروبي تنهار مع آمال التوصل لاتفاق مع إيران
بعد ثلاثة عقود من مراقبة دورات السوق تتكشّف من كلا جانبي عملية التداول، توصّلت إلى استنتاج بسيط: إن ولع وول ستريت بالقواعد المبسّطة هو أحد أخطر جوانب الاستثمار. حين تنخفض الأسهم بنسبة 10%، فذلك مجرد "تصحيح". أما إذا تراجعت بنسبة 20%، فهو "سوق دب". بسيط، واضح، قابل للتكرار، ومطبوع على كل رسوم بيانية في وسائل الإعلام المالية من هنا إلى طوكيو. المشكلة أن تعريفَي التصحيح والسوق الهابطة (سوق الدببة) لم يُحدَّثا منذ أن وضعهما آلان شو في شركة سميث بارني في ستينيات القرن الماضي. فضلاً عن ذلك، فإن السوق التي صُمِّمت هذه التعريفات لوصفها لم تعد موجودة.
في الوقت الراهن، يتجاوز مؤشر S&P 500 خطه الاتجاهي طويل الأمد بنحو 83%، فيما يحوم مؤشر شيلر CAPE (نسبة السعر إلى الأرباح المعدّلة دورياً) قرب مستوى 40. ولم يُتجاوز هذا المستوى من التقييم سوى مرة واحدة في تاريخ الأسواق المالية الأمريكية. ولا يزال ميزانية الاحتياطي الفيدرالي عند 6.7 تريليون دولار، أي أكثر من ثمانية أضعاف مستواه قبل عام 2008. في ظل هذه الظروف، لم يعد تعريف سوق الدب القديم يقيس ما بُني لقياسه. فانخفاض بنسبة 20% من هذه المستويات لا يُشير إلى تغيير في النظام أو في اتجاه الأسعار. بعبارة أخرى، لن يكون سوى "تصحيح" ضمن اتجاه صعودي مستمر. وهذا الفهم هو مفتاح نقاشنا اليوم.
التعريف الحالي لسوق الدببة تعريف تعسفي
كما أشرنا، تعود "قاعدة الـ20%" إلى آلان شو، المحلل الفني في شركة سميث بارني في منتصف القرن العشرين. كان إطاره بسيطاً: كل ما دون 10% مجرد ضجيج. والانخفاض من 10% إلى 20% تصحيح. وما تجاوز 20% سوق دب. وقد وصفت زميلته لويز يامادا، التي تولّت قسم التحليل الفني في سميث بارني عام 2000، سرّ استمراريته بصراحة مميزة وقالت: "إنه ببساطة سهل جداً وبسيط للتذكر."
كان إطار شو منطقياً في وقته. كانت الأسواق في تلك العقود تعيش قريبة من مركز جاذبية القيمة العادلة. حين كانت الأسعار تنخفض بنسبة 20%، كانت في الغالب تكسر الاتجاه طويل الأمد للسوق. وكان انخفاض بهذا الحجم يحمل معلومات حقيقية. كان يخبرك أن ضغط البيع تغلّب على الشراء، وأن الاتجاه السعري للسوق انعكس، وأن اتجاه السوق تحوّل من الصعود إلى الهبوط. وهذا تحديداً ما كان تعريف سوق الدب يُفترض أن يرصده: تغيير في النظام، لا مجرد رقم.
والسؤال هو: بعد سوق صاعدة استمرت 17 عاماً ومدّت الأسعار بعيداً جداً عن الاتجاهات طويلة الأمد، هل لا يزال مقياس السيد شو صالحاً؟
للإجابة على هذا السؤال، لنوضّح الفرضية الأساسية.
- سوق الثيران هي حين تتجه أسعار السوق نحو الارتفاع على مدى فترة طويلة الأمد.
- سوق الدببة هي حين ينكسر الصعود السابق، وتبدأ الأسعار في الاتجاه نحو الانخفاض.
يوفّر الرسم البياني أدناه صورة مرئية للتمييز بينهما. حين تنظر إلى "الاتجاهات" السعرية، يصبح الفارق واضحاً ومفيداً.
هذا التمييز جوهري.
- "التصحيحات" تحدث عادةً على مدى فترات زمنية قصيرة، ولا تكسر الاتجاه السائد في الأسعار، وتُحسمها الأسواق بسرعة بالعودة إلى مستويات قياسية جديدة.
- "أسواق الدببة" تميل إلى أن تكون شؤوناً طويلة الأمد تتحرك فيها الأسعار أفقياً أو هبوطاً على مدى عدة أشهر مع تراجع التقييمات.
كيف تبدو سوق الدببة الحقيقية فعليًا
يوضّح سوقا الدب الحقيقيتان في هذا القرن النية الأصلية للتعريف بجلاء. بين مارس 2000 وأكتوبر 2002، فقد مؤشر S&P 500 ما يقارب 49% من قيمته. ولم يستعد ذروته السابقة حتى عام 2007. سبع سنوات ضائعة. لم يتوقف الاتجاه الصعودي فحسب، بل انكسر، وحصل المستثمرون الذين صبروا على سنوات من العوائد الحقيقية السلبية دون أي إنقاذ من واشنطن أو الاحتياطي الفيدرالي.
كانت أزمة 2008 أسوأ. من أكتوبر 2007 إلى مارس 2009، انخفض مؤشر S&P بنحو 57%. ولم يعد إلى مستوياته السابقة حتى مطلع عام 2013. لم تنخفض البنية السعرية فحسب دون عتبة تعسفية، بل انهارت وظلّت منخفضة لسنوات، واستلزمت أحد أكثر ردود الفعل في السياسة النقدية عدوانيةً في تاريخ الاحتياطي الفيدرالي لتستقر في نهاية المطاف. هذا هو سوق الدب بمعناه الأصلي: انعكاس هيكلي مستدام للاتجاه الصعودي السابق.
قارن ذلك الآن بعام 2022. بلغ مؤشر S&P ذروته في 03/01/2022، وانخفض بنسبة 25.40% حتى قاعه في أكتوبر، واستوفى تقنياً كل شروط سوق الدب وفق التعريف المعياري. وبحلول يوليو 2023، كانت كل نقطة من ذلك الانخفاض قد استُعيدت. وبمطلع عام 2024، كان المؤشر يُسجّل مستويات قياسية جديدة. كان انخفاض 2022 مؤلماً، لكنه لم يعكس الاتجاه الأساسي. نعم، انخفضت الأسعار، لكنها وجدت دعماً فوق أي مقياس معقول للقيمة العادلة طويلة الأمد، واستأنفت صعودها. إن وضع حادثة 2022 في الفئة ذاتها مع عامَي 2000 أو 2008 لا يُضلّل المستثمرين فحسب، بل يروي القصة بشكل معكوس تماماً.
كيف أعاد الاحتياطي الفيدرالي برمجة السوق
لفهم سبب الحاجة إلى مراجعة تعريف سوق الدب، لا بد من مواجهة صادقة مع ما فعله الاحتياطي الفيدرالي بالأساس الهيكلي للسوق. قبل الأزمة المالية عام 2008، كانت ميزانية الاحتياطي الفيدرالي تبلغ نحو 800 مليار دولار. متواضعة. مستقرة. ولا أثر يُذكر لها على أسعار الأسهم في أي يوم معين.
ثم جاءت الأزمة. أطلق الاحتياطي الفيدرالي ثلاث جولات من التيسير الكمي بين عامَي 2009 و2014، مما دفع ميزانيته إلى نحو 4.5 تريليون دولار. وحاول التطبيع ابتداءً من عام 2018، ثم ضرب وباء كوفيد. وفي غضون عامين، تضاعفت الميزانية مرة أخرى أكثر من الضعف، من 4.3 تريليون دولار إلى ما يقارب 9 تريليونات دولار. وحتى أبريل 2026، لا تزال عند 6.7 تريليون دولار، حتى بعد سنوات عديدة من التشديد الكمي.
لم يبخّر ذلك السيولة. بل أعاد تسعير كل الأصول المالية نحو الأعلى. وكبح العوائد، وحرم المستثمرين من بدائل الدخل، وأجبر رأس المال فعلياً على التدفق نحو الأسهم بصرف النظر عن التقييمات الأساسية. لم يصل السوق إلى هذه المستويات لأن أمريكا الشركات أصبحت فجأة أكثر ربحية بشكل درامي. بل وصل إليها لأن سعر المال ظل منخفضاً بشكل مصطنع لأكثر من عقد، مما غيّر الحسابات في كل نموذج تقييم يستخدمه المستثمرون. والنتيجة هي بنية سوقية لا سابق لها تاريخياً في مدى ابتعادها عن الاتجاه طويل الأمد.
ما الذي تخبرك به نسب السعر إلى الأرباح فعلاً
يشير المتشائمون باستمرار إلى نسبة شيلر CAPE بوصفها مؤشراً على كارثة وشيكة. غير أن المستثمرين ينبغي أن يفهموا أن نسبة CAPE تقيس السعر الحالي للسوق نسبةً إلى 10 سنوات من الأرباح المعدّلة للتضخم. عند مستوى 40، يدفع المستثمرون حالياً 40 ضعف هذا الرقم مقابل كل دولار من التعرض لمؤشر S&P 500.
هذا كثير بأي مقياس تاريخي، إذ يبلغ الوسيط التاريخي 16 ضعفاً. وحجة المتشائمين، وهي محقّة، أن السوق لم تتداول فوق مستوى 40 في نسبة CAPE سوى مرة واحدة في تاريخها، وكان ذلك عند ذروة فقاعة الدوت كوم. ونعرف كيف انتهى ذلك.
لكن هذا مهم، كما ناقشنا مراراً، المشكلة أن مقاييس التقييم هي بالضبط ذلك - مقياس للتقييم الحالي. والأهم من ذلك، حين تكون التقييمات مفرطة، فهي مقياس أفضل لـ"سيكولوجية المستثمر" وتجلّي "نظرية الأحمق الأكبر".
والجدير بالذكر أن نماذج التقييم ليست، ولم تكن يوماً، "مؤشرات لتوقيت السوق". ثمة مقالات كثيرة تقترح أنه إذا وصل مقياس تقييم ما (نسبة السعر إلى الأرباح، أو السعر إلى المبيعات، أو السعر إلى القيمة الدفترية، إلخ) إلى مستوى معين، فهذا يعني:
- أن السوق على وشك الانهيار، و
- أن المستثمرين ينبغي أن يكونوا في السيولة النقدية بنسبة 100%.
وهذا غير صحيح.
ما توفّره التقييمات هو تقدير معقول للعوائد الاستثمارية طويلة الأمد. من المنطقي أنك إذا دفعت أكثر من اللازم مقابل تدفق من التدفقات النقدية المستقبلية اليوم، فستكون عوائدك المستقبلية منخفضة. يمكننا رؤية هذا الدليل من خلال مقارنة العائد الإجمالي على مدى 10 سنوات لاستثمار 1,000 دولار في سوق الأسهم بنسبة شيلر CAPE، كما هو مبيّن أعلاه.
لكن هنا يصبح الأمر مثيراً للاهتمام. حتى لو لم تستخدم الوسيط طويل الأمد هدفاً لك، فإن حسابيات العودة إلى المتوسط مقلقة عند أي مستوى معقول. في وقت كتابة هذه السطور، يمكننا رسم كل سيناريو انطلاقاً من إغلاق مؤشر S&P عند 7,399 (10/05/2026)، وتصبح الصورة واضحة.
لاحظ ما يُظهره ذلك الجدول. انخفاض بنسبة 20% من المستويات الحالية يترك السوق عند نحو 32 ضعفاً للأرباح المعدّلة دورياً. وهذا ضعف الوسيط التاريخي. لا يقترب السوق حتى من أرضية التقييم التي دعمت تاريخياً بداية سوق ثيران علمانية جديدة إلا حين تنخفض بنسبة 50% إلى 60% من هنا.
هذا ليس تنبؤاً؛ بل هو حساب رياضي، وهو الفارق بين التصحيح وسوق الدببة في الأسواق المالية اليوم.
تُضاعف رياضيات الاسترداد المشكلة. خسارة 30% تستلزم مكسباً بنسبة 43% فقط للعودة إلى نقطة التعادل، قبل احتساب الوقت الضائع خلال الاسترداد. وخسارة 50% تستلزم عائداً كاملاً بنسبة 100% للعودة إلى نقطة البداية. بالنسبة للمستثمرين في مرحلة التقاعد أو على أعتابها، هذا ليس نكسة مؤقتة. بل هو تهديد هيكلي للأمن المالي.
"الانخفاض بنسبة 20% من سوق تتجاوز اتجاهها بنسبة 83% لا يكاد يمس الاتجاه. بل لايكاد يمس الارتفاع. تعريف سوق الدببة القديم بُني لعالم مختلف، وذلك العالم لم يعد موجوداً."
نصفان لدورة كاملة
كتبت عن هذا في أغسطس 2020، مباشرة بعد أن تعافى انهيار كوفيد، وكان الجميع يُعلن أنه أقصر سوق دببة في التاريخ. كانت حجتي آنذاك هي ذاتها التي أطرحها الآن: كان مارس 2020 تصحيحاً لا سوق دببة، لأنه لم يكسر قط الاتجاه السعري الصعودي طويل الأمد الذي بدأ عام 2009. وينطبق الأمر ذاته على عام 2022. وعلى التصحيح المرتبط بإيران الذي شهدناه في مطلع عام 2026. كانت تلك كلها عمليات تنفيس ضغط ضمن سوق ثيران مستمرة. ولم تُكمل أيٌّ منها الدورة.
لأن هذا هو الجانب الذي تتجاهله وول ستريت. كل أسواق ثيران ليست سوى نصف دورة سوقية كاملة. النصف الثاني، سوق الدببة، هو حين تُستأصل الإفراطات المتراكمة خلال مرحلة الصعود - المبالغة في التقييم، والرافعة المالية، والمراكز المضاربية - من خلال انخفاض مستدام يُعيد الأسعار نحو قيمتها الأساسية. وقد تكرّر هذا النمط بعد كل سوق ثيران كبرى في السجل التاريخي. من انهيار 1929 إلى ركود السبعينيات، وانفجار فقاعة الدوت كوم، والأزمة المالية. لم يكن أيٌّ منها اختيارياً؛ بل كانت مجرد تصحيحات هيكلية للإفراطات السابقة.
سوق الثيران التي انطلقت من مستوى 683 في مؤشر S&P في مارس 2009 تبلغ الآن 17 عاماً. إنها الأطول في السجلات، وقد استُدامت بفضل:
- ثلاث جولات من التيسير الكمي،
- سياسة أسعار فائدة صفرية لمعظم عقد من الزمن،
- 5 تريليونات دولار من محفزات الجائحة، و
- دورة استثمار في الذكاء الاصطناعي جيلية لا تزال في بداياتها.
كل ذلك حقيقي. لكنه لا يغيّر الحسابيات الأساسية للتقييم، وفي نهاية المطاف ستعكس الأسعار الأساسيات. فهي دائماً كذلك. غير أن المشكلة بالنسبة للمستثمرين ليست ما إذا كانت سوق دب حقيقية ستحدث؛ بل متى، والأهم من الناحية العملية، ما إذا كانت محافظهم مبنية لتحمّل مرحلة الانتقال.
كما أشرنا، يتشارك انخفاضا عامَي 2020 و2022 سمة واحدة حاسمة: كلاهما تعافى قبل أن تلمس الأسعار خط الاتجاه طويل الأمد المبيّن أعلاه. كانا تصحيحَين ضمن اتجاه صعودي مستمر، وكلاهما استلزم استجابة فيدرالية أو مالية كبيرة للاستقرار. أما سوق الدب الحقيقية، تلك التي تُعيد التقييمات نحو المعايير التاريخية، فلن تستلزم لا تعافياً سريعاً ولا إنقاذاً من السياسات. بل ستستلزم انخفاضاً كبيراً بما يكفي للوصول إلى ذلك الخط الاتجاهي.
خلاصة القول إن عتبة الـ20% ليست خاطئة. لكنها ببساطة غير مُعايَرة لسوق تتداول بنسبة 83% فوق اتجاهها طويل الأمد. في عالم كانت فيه الأسواق تعيش قرب قيمتها العادلة، كان الانخفاض بنسبة 20% يحمل معلومات عن الاتجاه. أما اليوم، فهو يحمل معلومات عن المزاج العام. وهذا فارق ذو معنى، ويغيّر طريقة تفكيرك في التصحيحات المحتملة ومخاطر المحفظة.
توقّف عن ربط ميزانية مخاطرك بنسبة الـ20%.
السؤال الجوهري ليس "كم انخفض هذا؟" بل "كم المسافة بين هذا وبين المستوى الذي تحتاج الأسعار أن تكون عنده لكي ينعكس اتجاه سوق الثيران فعلاً؟"
في الوقت الحالي، تبدو هذه الفجوة هائلة. إن حدوث سوق دببة حقيقية — بالمعنى الهيكلي — سيتطلب على الأرجح تراجعاً بنسبة تتراوح بين 30% إلى 50%، وربما أعمق من ذلك، قبل أن تصل الأسعار إلى مستويات دعم التقييم التي أنهت تاريخياً الأسواق الهابطة وأطلقت أسواقاً صاعدة هيكلية جديدة.
هذا لا يعني الدخول في حالة ذعر، بل يعني أن آليات تحديد حجم المراكز الاستثمارية ، وإدارة المخاطر، وانضباط أوامر وقف الخسارة بحاجة لأن تأخذ في الحسبان احتمالية حدوث تراجع أكبر بكثير من عتبة الـ 20% التي تتعامل معها وول ستريت كمنطقة خطر.
ونحن نواصل نصيحة المستثمرين بالإبقاء على أدوات تحوط مناسبة، والحفاظ على مخصصات مخاطر تتناسب مع أفقهم الزمني واحتياجاتهم من الدخل، ومقاومة رغبة ’الشراء مع كل هبوط’ عندما لا يقربك هذا الهبوط بالفعل من القيمة العادلة.
ولكي نكون واضحين، فإن الاتجاه لا يزال صاعداً؛ فدورة استثمارات الذكاء الاصطناعي حقيقية، والأرباح تنمو، وحركة السعر لا تزال بناءة من الناحية الفنية عند المستويات الحالية. لكن المسافة بين الأسعار الحالية والقيمة العادلة الحقيقية على المدى الطويل أوسع اليوم من أي وقت مضى، باستثناء ذروة فقاعة دوت كوم. هذا ليس سبباً للخروج من السوق، بل هو سبب لتعرف تماماً ما تمتلكه، ولماذا تمتلكه، وكي تكون خطة الخروج الخاصة بك واضحة وجاهزة إذا ما بدأ النصف الثاني من هذه الدورة في الظهور أخيراً.