رئيس الفيدرالي اختار عمداً عدم التطرق إلى القضية الأبرز بالنسبة للأسواق!

في يوم الجمعة، وضع رئيس مجلس الاحتياطي الفيدرالي الأميركي، جيروم باول، حداً لكل التكهنات حول قرب خفض أسعار الفائدة. ففي خطابه السنوي في جاكسون هول، وايومنغ، قال: "حان الوقت لتعديل أسعار الفائدة". هذه التصريحات أدت إلى ارتفاع كبير في الأسهم والسندات.

رغم تراجع مخاطر التضخم، أشار باول إلى أن المخاطر المتعلقة بسوق العمل قد ازدادت، مؤكداً أن البنك المركزي لا "يسعى أو يرحب بمزيد من التباطؤ في ظروف سوق العمل". هذه التصريحات توحي بأن سلسلة من تخفيضات أسعار الفائدة قد تكون في الطريق خلال الفصول المقبلة.

الجدل حول سعر الفائدة المحايد

لكن قبل أن يلقي باول خطابه، كانت الأسواق تتوقع بالفعل تيسير السياسة النقدية بمقدار 2.25 نقطة مئوية، لتصل أسعار الفائدة على الودائع الفيدرالية إلى ما بين 3% و3.25%. من غير المتوقع أن يدفع بنك الاحتياطي الفيدرالي الأسواق إلى طموحات أكبر بمجرد تأكيد هذه التوقعات. فإذا استمرت تكاليف الاقتراض المرتفعة في التراجع لفترة طويلة، فهذا يعني إعادة تقييم الهدف النهائي لـ"الاحتياطي الفيدرالي".

توقعات سعر الفائدة طويل الأجل جاءت نتيجة النقاش الأكاديمي الدائر حول سعر الفائدة المحايد، وهو السعر الذي يجب أن يسود في ظل بيئة التوظيف الكامل واستقرار معدل التضخم. بشكل أساسي، سعر الفائدة المحايد لا يحفز النشاط الاقتصادي ولا يقيّده في الوقت نفسه.

حتى وقت قريب، كانت الأسواق وصناع السياسات يعتقدون أن سعر الفائدة المحايد طويل الأجل يقارب 2.5% (أي سعر فائدة حقيقي بنسبة 0.5% بعد تعديل التضخم). وحتى مع مقاومة الاقتصاد لزيادة أسعار الفائدة في عامي 2022 و2023، استغرق الأمر سنوات لتغيير هذا الاعتقاد.

أشار استطلاع لآراء الشركات الرئيسية للتعامل في الأوراق المالية أجراه بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك إلى أن متوسط التوقعات لسعر الفائدة طويل الأجل لم يبدأ في الارتفاع بشكل ملموس إلا في أكتوبر 2023، ومنذ ذلك الوقت، ارتفع إلى نحو 3.1%. السؤال الآن هو ما إذا كان من الممكن حدوث تراجع في تلك التوقعات، وإذا حدث، فسيستغرق ذلك بعض الوقت.

تأثير سعر الفائدة طويل الأجل على عوائد سندات الخزانة

بلغ عائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات -الذي يعكس جزئياً توقع السوق لسعر الفائدة المحايد، بالإضافة إلى علاوة الأجل والعوامل قصيرة الأجل الأخرى- حوالي 3.8% وقت كتابة المقال. فإذا كنت تتوقع أن يتراوح سعر الفائدة على الودائع الفيدرالية بين 3% و3.25% خلال مدة السند، فلا يوجد مجال كبير لانخفاض إضافي في عائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات، مما يستدعي إعادة تقييم ملموسة لسعر الفائدة المحايد.

الجدير بالذكر أن توقعات الشركات الرئيسية للتعامل في الأوراق المالية لسعر الفائدة طويل الأجل توقفت مؤخراً عن الارتفاع في استطلاع الرأي الذي أُجري في يوليو. يُتوقع أن تتراجع بشكل طفيف خلال الأشهر المقبلة، حيث تُظهر التعديلات في الرواتب وزيادة معدل البطالة مؤشرات جديدة حول مرونة الاقتصاد تجاه رفع أسعار الفائدة.

يُعتقد أن مستوى سعر الفائدة المحايد تحدده عوامل مثل التركيبة السكانية والإنتاجية. للأسف، من الصعب تحديده بدقة عالية في الوقت الفعلي، كما أشار باول في خطابات سابقة في جاكسون هول، وقال في 2018: "تتغير مواقع النجوم بشكل كبير"، واستخدم لغة مشابهة في 2023 عندما قال: "نبحر مسترشدين بالنجوم تحت سماء ملبدة بالغيوم". عملياً، يحاول صناع السياسة النقدية تلمس طريقهم نحو سعر الفائدة المحايد بحذر.

توقعات التضخم تتحقق

يشك رئيس البنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك، جون ويليامز، وهو واحد من أبرز الأكاديميين في مجال سعر الفائدة المحايد، في حدوث تغير كبير في سعر الفائدة المحايد طويل الأجل، ويمكن تفهم وجهة النظر هذه. فقد استفاد العديد من الأسر والشركات الأميركية من أسعار الفائدة المنخفضة للغاية، ما جعلهم يظهرون في البداية وكأنهم غير متأثرين بتغير السياسة النقدية.

لكن المدخرات الكبيرة لن تستمر إلى الأبد، كما أن تأثير تثبيت فائدة القرض العقاري ليس دائماً. علاوة على ذلك، تُظهر التعديلات الحديثة في بيانات الأجور في الولايات المتحدة أن سوق العمل لم تكن بالقوة التي توقعناها جميعاً في 2023 و2024.

بلا شك، تصريحات باول يوم الجمعة كانت تؤيد التيسير النقدي. إضافة إلى حديثه عن مخاطر سوق العمل، أشار أيضاً إلى أن توقعات التضخم الراسخة أصبحت نوعاً ما نبوءة تحقق نفسها. ورغم قلق البنوك المركزية من أن التجارب السابقة قد تؤدي إلى تدهور تلك التوقعات، بدا أن باول يرى أنها اجتازت أكبر اختبار تحمل لها بنجاح.

تحقيق سعر الفائدة المحايد قد يستغرق سنوات

لكن قد لا يهم رأي الخبراء والمحللين في هذه المرحلة، إذ سيكون من الصعب العودة عن تغير التصورات حول سعر الفائدة المحايد. وسيجد صناع السياسة النقدية طريقهم نحو سعر الفائدة المحايد ببطء وبالاعتماد على التجربة والملاحظة، ما يعني أن الجدل قد يستمر لسنوات.

عندما يصل سعر الفائدة الأساسي في الاحتياطي الفيدرالي إلى ما بين 3% و3.25% في عام 2025، يُرجح أن يتوقف صناع السياسة مؤقتاً لمراقبة تجاوب الاقتصاد. فإذا بدا أن التضخم تحت السيطرة وأوضاع سوق العمل غير مشجعة، قد يتم خفض آخر دقيق في 2026، ثم ربما خفض آخر في المستقبل.

حتى لو كان مؤيدو انخفاض سعر الفائدة المحايد على صواب، فإن تقديرات سعر الفائدة المحايد قد لا تعود بالكامل إلى 2.5% قبل عام 2027 أو 2028، مما يعني أن ارتفاع عوائد سندات الخزانة قد يواجه عقبات في المستقبل القريب.