استراتيجية ميكروستراتيجي للبيتكوين أخطر مما تظن

ترتفع أسهم ميكروستراتيجي (MSTR) جنبًا إلى جنب مع ارتفاع البيتكوين. وفي أعقاب حالة الثقة الشديدة، نخشى أن يخطئ العديد من مستثمري ميكروستراتيجي في فهم المخاطر الكامنة في خطة تمويل السندات القابلة للتحويل والرافعة المالية الفريدة من نوعها. وقد عرض بودكاست حديث استضاف توم لي بعض الحقائق الإيجابية حول طرح السندات القابلة للتحويل التي طرحتها شركة ميكروستراتيجي مؤخرًا، ولكنه أخفق في سرد القصة كاملة. فقد أغفل توم لي بسبب نظرته المتحمسة أن "الاستراتيجية الجديدة" يمكن أن تؤدي أيضًا إلى إفلاس الشركة.

وبينما قد تستمر عملة البيتكوين في الارتفاع، مما يثبت أن مايكل سايلور الرئيس التنفيذي لشركة ميكروستراتيجي عبقري، يجب على المستثمرين على الأقل تقدير ما قد يحدث إذا لم تسر الأمور وفقًا للخطة. نقدم الآن الجانب الآخر من القصة.

ما هي ميكروستراتيجي؟

وفقًا لموقعها الإلكتروني، تقدمشركة ميكروستراتيجي "حلولاً برمجية وخدمات متخصصة تُمكِّن كل فرد من الحصول على مشورة قابلة للتنفيذ."

ومنذ عام 2000، حققت الشركة خسارة صافية تراكمية قدرها 1.4 مليار دولار. وعلاوة على ذلك، تدهورت إيراداتها على مدار السنوات العشر الماضية، كما هو موضح أدناه، من موقع سيمبل فايزور.

وبصفتها شركة حلول برمجية، فقد كانت شركة متعثرة. ومع ذلك، فقد تجنب رئيسها التنفيذي، مايكل سايلور، الإفلاس، على الأقل في الوقت الحالي.

وحوَّل سايلور شركة تكنولوجيا متعثرة إلى شركة قابضة للبيتكوين ذات رافعة مالية.

على مدار السنوات الخمس الماضية، اقترضت ميكروستراتيجي مبلغ 7.27 مليار دولار عن طريق سندات دين قابلة للتحويل وضاعفت عدد أسهمها لشراء البيتكوين. ونحن نسلط الضوء أدناه على النمو الهائل في أسهمها القائمة وقيمة ممتلكاتها من البيتكوين.

توضح الرسوم البيانية التالية أنه بمجرد أن بدأت الشركة في شراء البيتكوين في عام 2020، أصبح سعرها مرتبطًا ارتباطًا وثيقًا بالبيتكوين. والشركة هي في الأساس شركة قابضة للبيتكوين برافعة مالية، لذلك قد تتعزز العلاقة أكثر كلما اشترت المزيد من البيتكوين.

تقييم ميكروستراتيجي

في 6 ديسمبر 2024، شاركت سيمبل فايزور تحليلاً لتقييم شركة ميكروستراتيجي. وكانت الخلاصة أنه حتى مع وجود بعض افتراضات التقييم الودية لعملياتها التكنولوجية الأساسية، فإن المستثمرين يدفعون علاوة باهظة مقابل ممتلكاتها من البيتكوين. وفقًا للمقال:

ذكرنا سابقًا أن MSTR أصبحت أداة للمراهنة على قيمة البيتكوين. فيما يلي، سنقوم بتحليل تقييم الشركة لتقييم العلاوة التي يدفعها المستثمرون مقابل اسهم الشركة الأساسية. تعطينا القيمة السوقية للشركة، مخصومًا منها القيمة السوقية لممتلكاتها من البيتكوين، فكرة عن العلاوة الموضوعة على أسهم الشركة الأساسية. وبالجمع بين هذا المقياس مع ربحية السهم المتكررة خلال الفترة الزمنية المحددة، نرى أن أسهم الشركة الأساسية يتم تداولها بسعر فلكي للعائد على الأرباح يبلغ 202.5. وبالمثل، يتجه مضاعف الربحية إلى القمر عند 83.4.

بعد ذلك، نفترض افتراضًا ساذجًا أن نسب مضاعف الربحية (P/E)، ومضاعف السعر إلى المبيعات (P/S لمناسبة للأعمال الأساسية هي 25 و5 على التوالي. هذه افتراضات سخية للغاية، بالنظر إلى أن الأعمال الأساسية قد أظهرت نموًا ضئيلًا جدًا في الإيرادات وربحية السهم على المدى الطويل. في ظل هذه الظروف، نحسب سعر القيمة العادلة لسهم MSTR، بما في ذلك مركز BTC، ليكون في مكان ما بين 202.45 دولار و214.67 دولار.

وبالتالي، حتى مع افتراضات النمو السخية، يدفع المستثمرون علاوة تتراوح بين 80% و90% على القيمة العادلة للاحتفاظ بأسهم MSTR . مع توفر كل من صناديق استثمار البيتكوين ذات الرافعة المالية وغير المربوطة بالرافعة المالية الآن في البورصات، فمن المحير للعقل أن يدفع المستثمرون مثل هذه العلاوة مقابل MSTR .

تعليق توم لي

يُعرف توم لي، المخضرم في وول ستريت، وهو مساهم متكرر في قناة سي إن بي سي وغيرها من وسائل الإعلام المالية الكبيرة، بكونه متفائل، أو كما يقول البعض إنه متفائل دائمًا. وقد قدم مؤخرًا أفكاره المتفائلة حول ميكروستراتيجي (LINK) . وفيما يلي اقتباس من مقطع فيديو، لذا يُرجى تجاهل قواعده اللغوية ونمط كلامه.

منذ حوالي خمس سنوات، حولت ميكروستراتيجي الشركة باستخدام ميزانيتها العمومية. فقد كان لديهم الكثير من السيولة النقدية في متناول اليد لشراء البيتكوين، وبدلاً من أن يتم تقييم السهم على أساس أعمال البرمجيات الفعلية التي كانت ضعيفة، تم تقييمه على أنه حائز للبيتكوين. ولكن مع ارتفاع عملة البيتكوين وارتفاع أسهم ميكروستراتيجي، خلق ذلك فرصة لهم لإصدار سندات قابلة للتحويل وديون للحصول على المزيد من البيتكوين.

قد تظن الآن أن هذا الأمر متهور بعض الشيء، ولكن اتضح أنها استراتيجية جديدة للغاية لأنهم أضافوا قيمة هائلة للشبكة. إنهم أحد أكبر حائزي البيتكوين الآن، وفي نهاية المطاف، قد يصبحون ثاني أكبر حائز للبيتكوين بعد حكومة الولايات المتحدة وهم يفعلون ذلك مع القدرة على الاقتراض بتكلفة منخفضة للغاية. قد تتساءل لماذا يشتري حاملو السندات هذه السندات التي يعرضونها. فلأول مرة تتاح لشخص ما القدرة على وضع مليار دولار في عالم السندات لامتلاك سندات لها تعرض لعملة البيتكوين.

تمويل الديون القابلة للتحويل

كما هو موضح أدناه، اقترضت ميكروستراتيجي مبلغ 7.27 مليار دولار فقط باستخدام السندات القابلة للتحويل. وتم استخدام العائدات لشراء البيتكوين.

تُعد السندات القابلة للتحويل فريدة من نوعها لأنها تقدم للمستثمرين مزايا السندات مع مكافأة التعرض لأسهم. وعلى افتراض أن مُصدِر السندات القابلة للتحويل لا يتخلف عن السداد، فإن حاملي السندات يستردون استثماراتهم الأولية عند الاستحقاق، ويكسبون الفائدة، ويمتلكون خيار شراء، مما يسمح لهم بشراء أسهم في الشركة بسعر تحويل محدد.

دعنا نتفحص إصدار ميكروستراتيجي الأخير للديون القابلة للتحويل لمساعدتك على تقدير الرهان الذي يقوم به المشترون بشكل أفضل.

في 21 نوفمبر 2024، أصدرت ميكروستراتيجي سندات قابلة للتحويل بقيمة 3 مليارات دولار أمريكي تستحق في 1 ديسمبر 2029.

كان يتم تداول أسهمها بسعر 430 دولارًا عند الإصدار، وكان سعر التحويل 672 دولارًا، وكان المستثمرون على استعداد لقبول خيارات الشراء بدلاً من مدفوعات الفائدة. تكون لخيارات الأسهم قيمة إذا ارتفعت أسهم ميكروستراتيجي بأكثر من 50% على مدار السنوات الخمس القادمة. أما إذا لم يرتفع السهم فوق 672 دولارًا، فسيحصل المستثمرون على عائد 0% على استثماراتهم.

هناك أيضًا تكلفة الفرصة البديلة التي يجب أخذها في الاعتبار. التصنيف الائتماني لشركة ميكروستراتيجي من قِبل ستاندرد آند بورز هو تصنيف ائتماني غير مرغوب فيه (B-) . يبلغ العائد على السندات المماثلة، وفقًا لمؤشر ICE BOA، 6.75%. يوفر العائد على استثمار لمدة خمس سنوات مركب بنسبة 6.75% عائدًا إجماليًا بنسبة 47%.

وبالتالي، فإن المستثمرين يتخلون عن عائد إجمالي لمدة خمس سنوات بنسبة 47%، على أمل أن تتضاعف أسهم ميكروستراتيجي في غضون خمس سنوات لتحقيق التعادل مقابل الاحتفاظ بالسندات غير المرغوب فيها ذات التصنيف المماثل.

المستثمرون سيدفعون ثمناً باهظاً مقابل خيارات الشراء

تُستمد أسعار الخيارات من سعر السهم الحالي، وسعر التنفيذ، والوقت حتى انتهاء الصلاحية، والتقلب الضمني، وأسعار الفائدة، وأرباح الأسهم. كل هذه العوامل معروفة باستثناء التقلب الضمني. تقوم معادلات مثل بلاك-سكولز بحل التقلب الضمني لمعادلة سعر الخيار بالعوامل الأخرى.

يقيس التقلب الضمني مدى اعتقاد المستثمرين أن السهم الأساسي سيتحرك في المستقبل.

يتم تسعير الديون القابلة للتحويل من مخاطر ائتمان الشركة وسعر فائدة السند وقيمة خيار الشراء. وكلما زادت قيمة خيار الشراء، زادت العائدات التي يمكن للشركة المُصدرة أن تحصل عليها. في هذه الحالة، يدفع التقلب الضمني المرتفع بشكل لا يصدق على أسهم ميكروستراتيجي قيمة الخيار إلى أعلى، مما يسمح للشركة بجمع المزيد من الأموال.

لا يمكننا الحصول على أسعار خيارات شراء ميكروستراتيجي لمدة خمس سنوات، ولكن يمكننا توفير بعض السياق للتقلب الضمني المرتفع مع أسعار الخيارات لمدة عام واحد. في الوقت الحالي، يبلغ التقلب الضمني لخيارات الشراء لمدة عام واحد بسعر تنفيذ يساوي السعر الحالي 102.30%. وهذا يعني أن المستثمرين يتوقعون أن تتغير الأسهم بنسبة 6.5% (102.30% / الجذر التربيعي لـ 252) يوميًا.

يُظهر الرسم البياني الأول أدناه، بإذن من صحيفة فاينانشيال تايمز، أن سهم MSTR أكثر تقلبًا من أي سهم آخر على مؤشر إس آند بي 500.

علاوة على ذلك، يُظهر الرسم البياني الثاني، إهداء من ذا روك، أن MSTR لديها حوالي ضعف التقلب الضمني لعملة البيتكوين.

الرئيس التنفيذي سايلور يضخ التقلبات

تروّج شركة ميكروستراتيجي ورئيسها التنفيذي، مايكل سايلور، لعملة البيتكوين لدفع التقلبات الضمنية لأسهمها إلى أعلى، مما يسمح لها بإصدار ديون بأرخص سعر ممكن. وفيما يلي مثال حديث:

قال المؤسس المشارك ورئيس مجلس إدارة شركة ميكروستراتيجي لشبكة سي إن بي سي يوم الجمعة أن البيتكوين يجب أن تحقق معدل عائد سنوي يبلغ 29% على مدار الـ 21 عامًا القادمة. -ياهو فاينانس

وتلخص صحيفة فاينانشيال تايمز في مقالها المعنون "خلطة ميكروستراتيجي السرية هي التقلبات وليس البيتكوين" الاستراتيجية على النحو التالي:

يسلط هذا الضوء على إحدى المفارقات التي تحيط بقصة ميكروستراتيجي: لماذا يقوم المؤسس المشارك مايكل سايلور بالترويج لعملة البيتكوين بلا هوادة بينما تقوم شركته بشرائها؟ معظم الناس قد يتحدثون عن الأصول التي يقومون بتجميعها.

ولكن بالنسبة لشركة ميكروستراتيجي، فإن التقلبات هي العملة الحقيقية. المقابلات المنمقة التي يجريها سايلور والتنبؤات الفخمة والنشر المتواصل على وسائل التواصل الاجتماعي ليست مجرد ضجيج، بل هي وقود للنيران المالية. لا توجد لحظة مملة أبدًا مع هذا الرجل. فكلما كان السهم أكثر جنونًا، كانت شروط التحويل التالية أفضل.

طرق أرخص لامتلاك البيتكوين

توم لي محق في أن المستثمرين الذين يقتصرون فقط على الاستثمارات ذات الدخل الثابت، لديهم الآن طريقة للتعرض للبيتكوين. ومع ذلك، هناك خيارات أفضل بكثير لأي شخص آخر يرغب في امتلاك البيتكوين. وكما أشرنا سابقًا، فإن تقييم أسهم ميكروستراتيجي يبلغ على الأقل ضعف قيمة البيتكوين التي تمتلكها. وللتذكير، فإن أعمال البرمجيات الخاصة بها ليس لها أي قيمة تقريبًا. بل يمكن للمرء أن يجادل بأن قيمتها سلبية. وبناءً على ذلك، يجب على المستثمرين الذين يرغبون في شراء البيتكوين شراء البيتكوين أو العديد من صناديق البيتكوين المتداولة في البورصة.

وعلاوة على ذلك، يمكن للمستثمرين شراء خيارات الشراء على البيتكوين أو صناديق البيتكوين المتداولة، وهو ما يمثل في الأساس الدين القابل للتحويل. بينما كنا نكتب هذا المقال، كان التقلب الضمني لصندوق IBIT (صندوق iShares Bitcoin ETF) حوالي 69% . وعلى الرغم من أنه مرتفع، إلا أنه أرخص بكثير من خيارات ميكروستراتيجي المضمنة في ديونها القابلة للتحويل، بنسبة تزيد عن 100%.

وكما يدّعي توم لي، فإن إصدار ديون قابلة للتحويل لشراء البيتكوين قد يكون "جديدًا"، ولكن كما يعلمنا تسعير السوق، فهو مخطط للاستفادة من المستثمرين غير الحذرين.

ما الخطأ الذي يمكن أن يحدث؟

تتمثل المكافأة المحتملة لحاملي السندات القابلة للتحويل في أن سعر أسهم ميكروستراتيجي أعلى من سعر التحويل.

مخاطر امتلاك الدين ذات شقين.

أولاً، بافتراض عدم تخلف الشركة عن السداد، سيستعيد مستثمرو السندات أموالهم إذا تم تداول سعر السهم دون سعر التحويل. ولكن، لن يحصلوا على أي شيء لمدة خمس سنوات.

ويحدث السيناريو الأسوأ عندما يفكر المرء في كيفية سداد شركة ميكروستراتيجي للديون القابلة للتحويل البالغة 7.2 مليار دولار عند استحقاقها. على عكس معظم الشركات، فإن الإجابة ليست من الدخل الذي تكسبه. فالرسم البياني أدناه يوضح أن صافي دخلها التراكمي بعد الضرائب منذ عام 2000 هو سالب 1.5 مليار دولار. ويبلغ متوسط خسارتها الفصلية على مدار الأرباع الثمانية الأخيرة 316 مليون دولار. وكانت آخر مرة حققوا فيها أرباحًا ربع سنوية في عام 2021. حتى في ذروة قدرة ميكروستراتيجي على تحقيق الأرباح، كان صافي دخلها التراكمي حوالي 650 مليون دولار فقط.

يمكن للشركة أن تصدر المزيد من الأسهم لسداد مستحقات حاملي سنداتها. وهذا من شأنه أن يخفف من المساهمين الحاليين ومن المحتمل أن يقلل من سعر السهم وقيمة خيار قابلية التحويل.

ويمكن لشركة ميكروستراتيجي بدلاً من ذلك إصدار المزيد من الديون لسداد الديون القديمة. ومع ذلك، إذا كان سعر البيتكوين منخفضًا، فقد لا يقبل حاملو السندات الديون القابلة للتحويل ويطالبون بدلاً من ذلك بسعر فائدة مجحف.

وأخيراً، يمكنهم بيع البيتكوين لسداد حملة السندات. قد تنجح مثل هذه الخطة إذا تم تداول البيتكوين بسعر مرتفع. ومع ذلك، قد تكون إشكالية للغاية إذا كان السعر أقل من ذلك بكثير. بالتأكيد، إذا قام أحد أكبر ثلاثة حائزين للبيتكوين في العالم ببيع كميات كبيرة من البيتكوين، فقد يؤدي ذلك إلى إلحاق ضرر كبير بسعر البيتكوين.

إن سداد الديون هو منحدر زلق محتمل بالنسبة لشركة ميكروستراتيجي، وفي نهاية المطاف، بالنسبة لمستثمريها.

ملخص

نحن نعتقد أن ميكروستراتيجي تدعو المستثمرين. إنهم ينشرون التفاؤل بشأن البيتكوين لزيادة التقلبات في أسهمهم. القيام بذلك يسمح لهم بجمع الأموال والإضافة إلى ممتلكاتهم من البيتكوين. إن استراتيجية التمويل القابل للتحويل قانونية، ولكن المخاطر التي يتعرض لها مساهموها وحملة سنداتها أكبر بكثير مما يقدره العديد من مستثمريها.

تكمن المشكلة في مثل هذا المخطط القائم على الرافعة المالية في أن الشركة تضع كل بيضها في البيتكوين. ومن المرجح أن يصاحب الانخفاض الحاد في البيتكوين انهيار ميكروستراتيجي! الخطر الآخر، على الرغم من أنه أقل احتمالاً في ظل رئاسة ترامب مقارنة برئاسة بايدن، هو إذا قررت لجنة الأوراق المالية والبورصات التحقيق في ميكروستراتيجي بشأن استراتيجيتها "الفريدة".

نترككم مع كلمة من دوج كاس:

مع انخفاض أسهم ميكروستراتيجي، تستمر الشركة في بيع سندات قيمتها دولار واحد مقابل 3 دولارات.