عاجل: أوروبا تبدأ العقاب الأمريكي والذهب ينطلق لقمة قياسية مع هبوط الدولار
في عام 2025، ارتفعت أسعار المعادن النفيسة بشكل حاد، حيث قفزت أسعار الفضة مؤخرًا متجاوزة 80 دولارًا للأونصة. وبالطبع، عندما ترتفع أسعار المعادن النفيسة، يظهر دائمًا نفس الفريق من المعلقين (غالبيتهم من كُتّاب النشرات المدفوعة وتجار المعادن المادية) ليعلنوا أن انهيارًا ماليًا بات وشيكًا.
تشير بعض المقالات إلى أن هذه التحركات السعرية تعكس ما هو أبعد من مجرد موجة صعود في السوق، وتذهب إلى أننا نعيش المراحل الأولى من فشل العملات الورقية وانهيار النظام المالي. وغالبًا ما تستند هذه الروايات إلى افتراض أن الارتفاعات المفاجئة في أسعار المعادن النفيسة تعكس هروبًا جماعيًا من العملات الورقية نحو “النقود الحقيقية”.
ويزعم أصحاب هذا الطرح أن هذا السلوك ينذر بتعثر تسليم العقود الآجلة، وانهيار الثقة في البورصات، وفي نهاية المطاف إعادة تسعير المعادن عند مستويات متطرفة، مثل 200 دولار للفضة و10,000 دولارات للذهب.
لكن البيانات التي تقف خلف هذه التوقعات الدراماتيكية لا تدعم هذه القصة. فعلى سبيل المثال، أفاد مجلس الذهب العالمي في الربع الثاني من عام 2025 بأن:
“إجمالي الطلب على الذهب بلغ 1,249 طنًا، بارتفاع 7% على أساس سنوي”،
في حين سجل إنتاج المناجم زيادة محدودة.
كما شهدت الفضة طلبًا أقوى على المستويين الصناعي والاستثماري، لا سيما في قطاعات السيارات الكهربائية والطاقة الشمسية، إلا أن مجموعة باركفيو أشارت إلى أن “الطلب في تطبيقات الطاقة الخضراء، وليس الاكتناز الفردي، ظل المحرك الرئيسي للأسعار”.
والنقطة الجوهرية هنا هي أن هذه التحركات مهمة، لكنها حدثت قبل ذلك. فهي في الأساس نتيجة لتوازنات العرض والطلب في أسواق السلع. غير أن الطفرات السعرية مسألة مختلفة.
فتسعير جميع السلع، ولا سيما المعادن النفيسة، يتحدد في نهاية المطاف داخل أسواق العقود الآجلة، وتحديدًا عبر منصتي COMEX وCME. وعلى المدى الطويل، يؤثر الطلب الفعلي على الأسعار، لكن على المدى القصير، تتحدد الأسعار من خلال العقود الآجلة، حيث يقوم المشترون والبائعون بالمضاربة أو التحوط أو المراجحة بهدف تحقيق الأرباح.
ونظرًا لأن الغالبية العظمى من هذه العقود تُسوّى نقدًا ولا تؤدي إلى تسليم فعلي للمعدن، فإن الأسعار تتأثر بحجم المراكز المالية واتجاهات المشاركين أكثر مما تتأثر بالطلب المادي الفوري أو الندرة الحقيقية.
ويتيح هذا الهيكل للمؤسسات الكبرى وصناديق التحوط والمتداولين الخوارزميين التأثير في اتجاه الأسعار باستخدام الرافعة المالية، وغالبًا بشكل مستقل عن حركة المعدن الفعلية. ونتيجة لذلك، قد لا تنعكس حتى حالات النقص المادي الكبير أو العلاوات المرتفعة في الأسواق الفعلية مباشرة على الأسعار الفورية المبنية على العقود الآجلة، ما لم يصاحبها تغير في تموضع المتداولين في سوق العقود.
وبالطبع، هناك عاملان رئيسيان يحركان المضاربين في أسواق المعادن النفيسة. الأول هو الرواية؛ إذ غالبًا ما يتزامن ارتفاع أسعار المعادن مع فترات عدم اليقين، مثل تلميحات الاحتياطي الفيدرالي إلى خفض أسعار الفائدة، أو تراجع العوائد الحقيقية، أو تصاعد التوترات الجيوسياسية. ورغم أن أيًا من هذه الظروف لا يعني بالضرورة انهيارًا نظاميًا، فإنها تشكل رواية جاذبة تدفع المؤسسات إلى دخول السوق.
أما العامل الثاني فهو زخم الأسعار. فمع ارتفاع الأسعار، تزداد قوة الرواية، ويبدأ المتداولون بملاحقة الصعود، ما يعزز الزخم بشكل أكبر. ويجذب هذا الزخم المزيد من المستثمرين، لترتفع الأسعار أكثر مع زيادة الطلب على العقود الآجلة مقارنة بالعرض.
وهكذا تتشكل حلقة تصاعدية افتراضية تستمر إلى أن تنفجر في نهاية المطاف. وقد شهدنا مثل هذه الظاهرة في سوق الفضة عدة مرات عبر التاريخ، حيث انتهت كل موجة صعود حادة بانعكاس قوي مع عودة العوامل الاقتصادية الأساسية للعرض والطلب إلى الواجهة.
هناك مسألة أخرى تتعلق بحقيقة العرض والطلب الفعلي على المعادن النفيسة. فالفضة، على سبيل المثال، تؤدي دورًا محوريًا في الإنتاج الصناعي، لا سيما في قطاعات مثل الإلكترونيات، والخلايا الكهروضوئية، وأنظمة السيارات. وعندما ترتفع أسعار الفضة بشكل حاد نتيجة نقص متصور أو حقيقي، يكون الأثر الفوري هو ارتفاع تكاليف المدخلات على المصنّعين الذين يعتمدون عليها.
وغالبًا ما تنتقل هذه التكاليف المرتفعة عبر سلسلة التوريد، ما يؤدي إلى زيادة أسعار المنتجات النهائية وتراجع الطلب الاستهلاكي. ومع انخفاض الطلب على السلع المصنعة، يتراجع بدوره الطلب الصناعي على الفضة، فتخف الضغوط على سلاسل الإمداد، ويبدأ العرض في التفوق على الطلب. وفي الوقت نفسه، تشجع الأسعار المرتفعة شركات التعدين على زيادة الإنتاج أو تشغيل مشاريع هامشية كانت غير مجدية سابقًا، ما يعزز المعروض أكثر.
وبعبارة أخرى: «علاج ارتفاع الأسعار هو ارتفاع الأسعار نفسه».
هذه العملية تعيد في النهاية توازن السوق؛ إذ تؤدي الأسعار المرتفعة إلى كبح الطلب وجذب معروض جديد، ما يهيئ الظروف لاستقرار الأسعار أو تراجعها. وهذه الديناميكية التصحيحية الذاتية مألوفة في أسواق السلع، وتوضح لماذا نادرًا ما تؤدي حالات النقص المستمرة إلى ارتفاعات دائمة في الأسعار.
وأخيرًا، هناك سبب آخر يجعل الطفرات السعرية في السلع غالبًا مؤقتة، وهو سلوك متداولي السلع أنفسهم. فعندما تقفز أسعار السلع بشكل حاد، تقوم بورصتا COMEX أو CME برفع متطلبات الهامش لحماية سلامة السوق وتقليل المخاطر النظامية. وقد يصف “مروّجو خطاب الكارثة الدائمة” هذا الإجراء بأنه “تلاعب بالسوق”، لكنه في الواقع جزء من إدارة المخاطر النظامية. فالهامش هو الضمان الذي يجب على المتداولين تقديمه للاحتفاظ بمراكزهم، ومع ازدياد التقلبات ترتفع احتمالات تكبد خسائر كبيرة.
لذلك، فإن رفع متطلبات الهامش يضمن امتلاك المتداولين رأس مال كافيًا لتغطية التحركات السلبية في السوق، ما يقلل من مخاطر التعثر.
ومنذ بداية ديسمبر، قامت CME بالفعل برفع متطلبات الهامش أكثر من مرة. وكما يوضح التاريخ، ففي عام 2011 استغرق الأمر عدة زيادات في الهامش قبل أن تعود الأسعار إلى متوسطاتها الطبيعية.
إن تنظيم متطلبات الهامش لا يقتصر على حماية الأطراف المتعاملة فحسب، بل يشمل أيضًا حماية غرف المقاصة التي تكفل تنفيذ الصفقات وتسويتها. كما أن رفع الهامش يسهم في كبح المضاربات المبالغ فيها، عبر زيادة تكلفة الاحتفاظ بالمراكز ذات الرافعة المالية، بما يساعد على تعزيز الاستقرار والحفاظ على تداولات أكثر انتظامًا خلال فترات التقلبات السعرية الحادة.
وبعد أن اتضحت آلية عمل السوق الحقيقية، يمكن الانتقال إلى تفنيد مزاعم الانهيار غير المنطقية.
تحليل الادعاءات المضاربية
لنبدأ بالادعاء القائل بانهيار العملات الورقية. هذا الطرح يفتقر تمامًا إلى أي دليل داعم. فلو كان هذا السيناريو قائمًا بالفعل، لارتفعت عوائد سندات الخزانة بشكل حاد، بدلًا من تسجيلها عائدًا إجماليًا إيجابيًا خلال عام 2025.
علاوة على ذلك، كان من المتوقع أن تسجل معدلات التضخم مستويات قياسية، إلى جانب ارتفاع توقعات التضخم، مع فقدان حاملي العملات الاحتياطية الأجنبية ثقتهم في قيمة الدولار الأمريكي. وكما يتضح، فإن أيًا من ذلك لم يحدث.
الواقع، كما نوقش في مقالنا "مبالغة كبيرة في توقعات موت الدولار"، هو أن الدولار الأمريكي لا يزال العملة الاحتياطية العالمية. علاوة على ذلك، يواصل اليورو والين أداء وظائفهما بشكل طبيعي، ولا توجد أي دلائل على حدوث تضخم مفرط في أي اقتصاد رئيسي.
نعم، لقد ازدادت حصة العملات غير التقليدية ضمن تركيبة العملات الاحتياطية، لكن ذلك يعود إلى نمو اقتصادات تلك الدول، مثل الصين، على مدى الـ 25 عامًا الماضية. ومن ثم، ليس من المفاجئ أن تحظى عملتها بقبول متزايد؛ ومع ذلك، هناك فرق كبير بين هذا الواقع والادعاء القائل إن "العملات الورقية تموت".
الحجة القائلة إن الارتفاعات المفاجئة في أسعار الفضة تشير إلى فقدان الثقة في الأسواق الورقية وبداية ندرة مادية قصوى هي تخمينية وغير دقيقة تاريخيًا. فعلى سبيل المثال، صرح جون روبينو مؤخرًا: "عندما تتحرك الأسعار بهذه الطريقة، تصبح الكثير من الأمور السيئة ممكنة"، في إشارة إلى أن فشل تسليم العقود الآجلة للفضة قد يعني انهيار الأسواق الورقية وانتهاء الثقة في COMEX والبورصات الأخرى.
لكن هذا الرأي يسيء تمثيل كيفية عمل أسواق العقود الآجلة. فمعظم العقود الآجلة للسلع لا تنتهي بالتسليم المادي، إذ يقوم المتداولون إما بإغلاق العقد أو تمديده. وعلاوة على ذلك، فإن بورصات مثل COMEX مصممة خصيصًا للتعامل مع ضغوط التسليم من خلال الهامش، وغرف المقاصة، والبروتوكولات التنظيمية كما ذُكر سابقًا.
حتى خلال تقلبات السوق الناجمة عن جائحة كوفيد-19 في 2020 والأزمة المالية في 2008، عملت هذه الآليات، ولم تؤدِّ أي تأخيرات قصيرة الأجل في التسليم أو الانحراف المؤقت للأسعار إلى فشل هيكلي.
كما أن الادعاء بأن الأسواق الآجلة قد تنهار بسبب أزمة تسليم واحدة يتجاهل حقيقة أن هذه الأسواق عالمية وسائلة. والتسوية النقدية خيار قياسي، وليس دليلًا على التعثر. والافتراض بأن حدثًا واحدًا قد يؤدي إلى انهيار الثقة هو تخمين وليس تحليلًا حقيقيًا.
وقال روبينو أيضًا: "العملات تتدفق إلى النقود الحقيقية تحسبًا لموت العملات الورقية الحالية". وهذا خطأ فادح آخر. أولًا، يفترض ذلك أن ارتفاع أسعار الذهب والفضة يعكس تآكلًا واسعًا في الثقة بالعملات الورقية، بينما لا يوجد أي دليل على ذلك. لا تزال البنوك المركزية تعمل باستقلالية، وأنظمة الدفع تعمل بشكل طبيعي، وقد اعتدل التضخم في الاقتصادات المتقدمة بعد ذروته خلال الجائحة.
ثانيًا، التحول من الدولار الأمريكي إلى الذهب ليس حلًا. فالذهب يُتداول بالدولار في الأسواق العالمية، ولشراءه أو بيعه، تحتاج إلى عملة ورقية. وعلاوة على ذلك، لاستخدام الذهب في المعاملات اليومية، مثل شراء البقالة أو دفع الإيجار، يجب أولًا تحويله إلى عملة ورقية، وهذا يتعارض مع أحد الوظائف الأساسية للنقود: قابلية الاستخدام المباشر كوسيط تبادل.
وبعبارة أخرى، لو كان الذهب "نقودًا حقيقية"، لكان بالإمكان إنفاقه مباشرة دون الحاجة لتسعيره بعملة أخرى أو تحويله قبل الاستخدام. في النظام الحالي، يعمل الذهب كأصل مضاربي أكثر من كونه وسيلة تبادل، يشبه الأسهم أو السندات أو العملات المشفرة، ويُستخدم كـ"مخزن للقيمة" على مدى الزمن.
ويُظهر الرسم البياني العائد الكلي بعد احتساب التضخم لاستثمار بقيمة 100 دولار عبر مختلف فئات الأصول منذ عام 1928. بينما حافظ الذهب على القوة الشرائية، حققت الأسهم والسندات المؤسسية أداء أفضل بكثير.
وعلى الرغم من أن الذهب قد يحمي من تآكل قيمة العملة الورقية أو التضخم، فإن تصنيفه كـ"نقود حقيقية" في عالم العملات الورقية هو موقف فلسفي، وليس حقيقة عملية. ففي النهاية، إذا كان يجب تسعير الذهب بالدولار ثم تحويله لاستخدامه، فإن الدولار يظل وسيط التبادل، بينما الذهب يبقى الأصل.
وأخيرًا، فإن التوقعات المتطرفة مثل 200 دولار للفضة أو 10,000 دولار للذهب تفتقر إلى أساس في أساسيات العرض والطلب. ولتحقيق مثل هذه الأسعار، يلزم حدوث حدث نقدي غير مسبوق. حاليًا، لا توجد مؤشرات (مثل العوائد الحقيقية، مستويات التضخم، أو نمو الناتج المحلي الإجمالي) توحي حتى عن بُعد بهذا الاحتمال.
المخاطر الحقيقية التي يواجهها مستثمرو المعادن المضاربية
ارتفاع أسعار المعادن النفيسة ذو أهمية، لكنه ليس دليلًا على انهيار النظام المالي. بل يعكس عدة عوامل متداخلة:
- توقعات خفض أسعار الفائدة في 2026. قد يدعم ضعف محتمل للدولار الأصول غير المولدة للعائد مثل الذهب والفضة.
- زيادة مشتريات البنوك المركزية. إذا ضعُف الدولار، قد تسعى البنوك المركزية لمزيد من التنويع في الاحتياطيات لحماية القوة الشرائية لعملاتها الاحتياطية، سواء بشراء الذهب أو سندات الخزانة.
- عدم اليقين الجيوسياسي، خاصة في أوروبا الشرقية وشرق آسيا.
- استمرار الطلب الصناعي على الفضة في الألواح الشمسية ومكونات السيارات الكهربائية.
وقد أشارت ستيت ستريت لإدارة الاستثمارات العالمية إلى أن "تدفقات الأموال إلى صناديق الذهب المتداولة في 2025 تعكس موقفًا حذرًا من المستثمرين وسط تصاعد التوترات الجيوسياسية وتوقعات تخفيف السياسة النقدية من الفيدرالي." هذه سلوكيات استثمارية عقلانية مبنية على توقعات السياسات، وليست مؤشرات على انهيار نظامي.
وبشكل عام، يظل هيكل السوق الحالي صحيًا، مع تداول الفضة في سوق عالمي سائل ومُعادل عبر المراجحة. فكرة أن صناديق المؤشرات أو منتجات العقود الآجلة "على شفا التعثر" لا أساس لها. صحيح أن الرافعة المالية والتقلبات تشكل مخاطر، لكن لا توجد أي إخفاقات تنظيمية أو هيكلية في COMEX أو أطر الحفظ لصناديق المؤشرات.
وأيضًا، سلوك أسعار الذهب يتماشى مع هذا الإطار. في الفترات التي تنخفض فيها العوائد الحقيقية أو تستقر العوائد الاسمية أو تتراجع، يصبح الذهب أكثر جاذبية. هذا النمط موثق جيدًا عبر دورات متعددة، بما في ذلك 2003-2006، 2009-2011، و2020-2021. وما نشهده في 2025 ليس جديدًا ولا يشير إلى فشل النظام الورقي.
تشير الأدلة بقوة إلى أن رواية الانهيار ستتبين أنها خاطئة. لذلك، فإن مستثمري المعادن المضاربية يواجهون مخاطر حقيقية ناشئة عن آليات السوق نفسها، وليس عن انهيار النظام المالي.
-
- ارتفاع متطلبات الهامش: يمكن أن يؤدي ارتفاع التقلبات في العقود الآجلة إلى دفع البورصات لرفع متطلبات الهامش. وقد حدث ذلك خلال طفرات الفضة السابقة، مما اضطر المتداولين الممولين بالرافعة المالية لتقديم ضمانات إضافية أو الخروج من مراكزهم. هذه الزيادات قد تؤدي إلى تصفيات قسرية، مما يزيد من تقلبات الأسعار.
- مخاطر السيولة في المنتجات المتخصصة: يواجه المستثمرون مخاطر السيولة عند السعي لتحقيق مكاسب سريعة عبر صناديق المؤشرات المتداولة منخفضة الحجم، أو أسهم التعدين الصغيرة، أو الأوراق المالية المهيكلة، والتي غالبًا ما تسجل نتائج ضعيفة. تعاني هذه الأدوات غالبًا من فروقات سعر شراء/بيع ضعيفة، وقد يكون الخروج منها صعبًا في الأسواق سريعة التحرك.
- مخاطر التخزين غير المخصص: يستخدم بعض مستثمري الذهب والفضة حسابات تخزين غير مخصصة أو مجمعة. في حالات الضغط الشديد، قد تتأخر المطالبات على الأصول الفعلية أو تخضع لمنازعات قانونية. لذلك يجب على المستثمرين فهم شروط وصلاحيات حراس أصولهم.
- ردود الفعل التنظيمية: قد تؤدي الارتفاعات السريعة في أسعار السلع إلى تطبيق لوائح مؤقتة أو ضرائب على المعاملات. تاريخيًا، شملت هذه الإجراءات قيودًا على البيع المكشوف أو رفع مستويات الإفصاح المطلوبة، مما قد يحد من القدرة على المناورة التكتيكية.
- مخاطر انعكاس المعنويات: إذا أظهرت بيانات التضخم ضعفًا أو توقفت البنوك المركزية عن إجراءات التيسير، قد تشهد المعادن النفيسة انعكاسات سريعة للأسعار. في مثل هذه السيناريوهات، يمكن أن تؤدي المراكز المركزة بشدة في المعادن إلى خسائر كبيرة.
هذه المخاطر واقعية ويمكن قياسها، وتتطلب استراتيجية منضبطة، وليس الاعتماد على سيناريوهات الانهيار. نعم، للمعادن النفيسة مكان في المحافظ المتنوعة، لكن الافتراض بأنها محصنة ضد التقلبات أو المخاطر هو خطأ.
بدلًا من الانشغال برؤى "المتشائمين الدائمين"، ينبغي التركيز على العوامل الأساسية والمخاطر المرتبطة بإدارة الاستثمارات في سوق متقلب ومتغير باستمرار.