معضلة الذهب: سر الهبوط رغم الحرب وصدمات سوق الطاقة؟

الحرب، وصدمات النفط، وتقلبات الأسواق—عادةً ما تشكل عاصفة مثالية لـ الذهب. ومع ذلك انهارت الأسعار. الإجابة لا تكمن في الخوف، بل في آليات تدفقات الاحتياطيات العالمية.

لسنوات، كانت القصة تكتب نفسها. ارتفع الذهب والفضة مع سعي المستثمرين للملاذ الآمن من عالم الإفراط النقدي، والتهور المالي، وتآكل هيمنة الدولار. كانت البنوك المركزية من بكين إلى الرياض تتحول بهدوء من سندات الخزانة الأمريكية إلى السبائك. لم تبدُ الحجة الهيكلية الصعودية للمعادن الثمينة أقوى من أي وقت مضى.

ثم، في غضون ثلاثة أسابيع، فقد الذهب 14% من قيمته. وانخفضت الفضة بشكل أكبر—بنسبة 28%. ظاهرياً، التوقيت لا معنى له. العالم في حالة حرب. أسواق النفط في حالة صدمة. التقلبات في ارتفاع. نعم، الدولار كان يتعزز، متعافياً من أدنى مستوياته في سنوات عديدة. ومع ذلك، يجب أن تكون هذه أفضل ساعات المعادن الثمينة. بدلاً من ذلك، فهي تنهار.

التفسير، عندما يتضح، يكون غير بديهي ومُوضح في آن واحد: لم يعد الذهب يتصرف كـ"أصل خوف". إنه يتصرف كأصل تدفقات احتياطي، والآن، تلك التدفقات تنعكس.

عقد من التخفيض النقدي

لفهم سبب ارتفاع الذهب لسنوات، يجب أولاً فهم الركيزتين اللتين بنتا الحجة الصعودية. الأولى هي التخفيض النقدي. منذ الأزمة المالية عام 2008، ومع التسارع خلال حقبة الجائحة، انخرطت البنوك المركزية في جميع أنحاء العالم المتقدم في توسع غير مسبوق في الميزانيات العمومية. نما المعروض النقدي أسرع من الإنتاج. تحولت أسعار الفائدة الحقيقية إلى سلبية، ووصل التضخم في النهاية.

في هذه البيئة، قدمت الأصول الصلبة—وعلى رأسها الذهب والفضة—شيئاً أصبح نادراً بشكل متزايد: مخزن للقيمة لا يمكن طباعته. صب المستثمرون، المؤسسيون والأفراد على حد سواء، رأس المال في المعادن الثمينة كتحوط ضد التآكل البطيء للقوة الشرائية. كان المنطق بسيطاً ومقنعاً: إذا كانت العملات الورقية تُخفض قيمتها، فامتلك أصولاً لا تخضع لذلك.

"أصبح الذهب أصل احتياطي مفضل، وليس مجرد ملاذ آمن—تحول هيكلي غيّر من يشتري ولماذا."

الركيزة الثانية كانت التخلي عن الدولار. أدى تسليح الدولار الأمريكي في عام 2022—عندما جمدت واشنطن وبروكسل احتياطيات روسيا الأجنبية—إلى إرسال رعشة عبر كل دولة فائضة على وجه الأرض. كانت الرسالة صارخة: يمكن مصادرة الأصول المقومة بالدولار، بما في ذلك سندات الخزانة. لا يمكن مصادرة الذهب.

كان الرد سريعاً وتاريخياً. بدأت البنوك المركزية، خاصة في الجنوب العالمي والخليج، في تجميع الذهب بوتيرة لم تُشهد منذ عقود. أصبحت المملكة العربية السعودية، والإمارات العربية المتحدة، والكويت، والصين جميعها مشترين مهمين. لم يكن هذا طلباً مضارباً. كان إدارة للثروة السيادية—إعادة تخصيص هيكلية بعيداً عن الاعتماد على الدولار ونحو أصل لا يمثل التزاماً على أحد.

دخول صدمة هرمز

قلب الصراع الإيراني، وخاصة حصار مضيق هرمز، هذه الديناميكية بكفاءة وحشية. المضيق هو الشريان الحيوي لسوق النفط العالمي، حيث يمر حوالي 20% من نفط العالم عبره يومياً. الحصار لا يرفع أسعار النفط فحسب؛ بل يخنق تدفقات الإيرادات للدول ذاتها التي أصبحت أكثر المشترين الهامشيين موثوقية للذهب.

تدير المملكة العربية السعودية والإمارات العربية المتحدة والكويت صناديق الثروة السيادية ومحافظ الاحتياطي على أساس فوائض البترودولار. عندما تنكمش إيرادات النفط بشكل حاد—كما يحدث عندما يتعطل شريان شحن رئيسي—تضيق تلك الفوائض أو تختفي. النتيجة: يصبح المشتري الهامشي للذهب غير مشترٍ، أو الأسوأ من ذلك، بائعاً مضطراً لتصفية المراكز لتلبية الالتزامات المالية المحلية.

تضيف الصين تعقيداً آخر. أكبر مستورد للنفط في العالم يواجه الآن صدمة كبيرة في شروط التجارة. النمو الأبطأ يعني فوائض تجارية أصغر. الفوائض الأصغر تعني وتيرة أبطأ لتراكم الاحتياطيات، وتراكم الاحتياطيات الأبطأ يعني طلباً أقل على الأصل الذي كان بمثابة العملة الاحتياطية البديلة المفضلة.

لماذا تنخفض الفضة بشكل أكبر

كان انخفاض الفضة أشد بمقدار الضعف تقريباً من انخفاض الذهب، والسبب يعود إلى هويتها المزدوجة. في حين أن الذهب هو في المقام الأول أصل نقدي واحتياطي، تمتد الفضة عبر عالمين. حوالي نصف الطلب على الفضة صناعي—الإلكترونيات، والألواح الشمسية، والمركبات الكهربائية، وأشباه الموصلات.

عندما تتدهور توقعات النمو العالمي بسرعة، يتبخر هذا الطلب الصناعي أسرع مما يمكن لأي علاوة نقدية أو ملاذ آمن أن تعوضه. تتعرض الفضة للضرب من كلا الجانبين في وقت واحد: تراكم احتياطي أضعف وطلب صناعي أضعف. نفس صدمة النمو التي تقلل فوائض دول مجلس التعاون الخليجي تبطئ أيضاً النشاط التصنيعي الذي يستهلك الفضة.

مفارقة المعادن الثمينة الجيوسياسية

الحكمة التقليدية—أن الذهب يزدهر في أوقات الحرب والتوتر الجيوسياسي—ليست خاطئة بقدر ما هي غير مكتملة. يحقق الذهب أداءً جيداً في نوع معين من الأزمات: تلك التي يفر فيها المستثمرون إلى الأمان وتتدفق السيولة نحو الملاذ المتصور للأصول الصلبة. لكن الصراع الإيراني يولد نوعاً مختلفاً من الأزمات، نوعاً يعطل البنية التحتية ذاتها لتدفقات رأس المال العالمية التي دعمت سوق الذهب الصعودية.

هذه هي المفارقة في قلب الحركة الحالية. الذهب لا يتفاعل مع العناوين الرئيسية. إنه يتفاعل مع الميزانيات العمومية—على وجه التحديد، مع ضعف الميزانيات العمومية السيادية التي كانت أهم مشتري الذهب. الخوف موجود بوفرة. لكن الخوف، في هذه الحالة، ليس هو المتغير الذي يحرك الأسعار.

"على المدى القصير، يتبع الذهب السيولة والاحتياطيات—وليس العناوين الرئيسية والخوف. تظل الحجة الهيكلية الصعودية سليمة؛ المشتري الهامشي ببساطة ابتعد."

الزخم والتجزئة والمطاردة

قبل أن يعيد الصراع تشكيل الصورة، أصبحت المعادن الثمينة شيئاً آخر تماماً: صفقات زخم. كانت الرواية الهيكلية للتخفيض النقدي، والتخلي عن الدولار، والشراء السيادي حقيقية وذات أساس جيد، لكنها اجتذبت أيضاً موجة ثانية أكثر تقلباً من رأس المال. تدفق مستثمرو التجزئة، المنجذبون بأشهر من ارتفاع الأسعار المستمر والمضخم بواسطة وسائل التواصل الاجتماعي، وتدفقات صناديق الاستثمار المتداولة، والوساطة بدون عمولة، إلى صناديق الذهب والفضة بوتيرة لم تُشهد منذ سنوات. سجلت صناديق الذهب المتداولة بعض أكبر تدفقاتها الأسبوعية على الإطلاق في الأشهر التي سبقت الصراع. أصبحت الفضة، بسعرها الأقل للأونصة وتقلبها الأعلى، مفضلة بشكل خاص بين متداولي التجزئة المدفوعين بالزخم الذين يطاردون عوائد ضخمة.

هذا مهم لفهم شدة عمليات البيع الحالية. عندما يتضمن سعر الأصل ليس فقط الطلب الهيكلي ولكن أيضاً علاوة الزخم—العرض الإضافي الذي يأتي من متابعي الاتجاه وأموال التجزئة المتأخرة—يكون التراجع، عندما يأتي، وحشياً. كما هو موضح في الرسم البياني أدناه، سجل صندوق الذهب المتداول للتو أكبر تدفق خارجي شهري منذ أبريل 2013.

نفس المستثمرين الذين اشتروا في الطريق إلى الأعلى لديهم أوامر وقف الخسارة، ونداءات الهامش، وفترات انتباه قصيرة. عندما بدأت الأسعار في الانعكاس، خرج جمهور الزخم بنفس السرعة التي دخل بها، مما ضخم الانخفاض إلى ما هو أبعد بكثير مما كانت الأساسيات وحدها ستمليه. ربما كانت صدمة هرمز هي الزناد، لكن الوقود للنار كان الرغوة التي تراكمت خلال الارتفاع.

المصدر: بلومبرغ

التوقعات

الحجة الهيكلية تصمد—في الوقت الحالي

لا شيء من هذا يبطل الأطروحة طويلة الأجل للذهب. لم يتم عكس التخفيض النقدي. التخلي عن الدولار هو عملية متعددة العقود، وليس صفقة ربع سنوية. لن تتخلى البنوك المركزية عن استراتيجيات تراكم الذهب بسبب نقص مؤقت في الإيرادات. عندما يستقر الغبار—تتطبع تدفقات النفط، وتستقر الصين، وتتعافى فوائض دول مجلس التعاون الخليجي—سيعيد العرض الهيكلي للذهب تأكيد نفسه.

لكن الأسواق لا تتداول على أطروحات متعددة العقود على المدى القصير. إنها تتداول على من يشتري ومن يبيع اليوم. في الوقت الحالي، أهم المشترين تحت ضغط مالي. هذا، أكثر من أي رواية جيوسياسية، يفسر لماذا ينخفض الذهب في عالم يبدو مصمماً خصيصاً لارتفاعه.

بالنسبة للمستثمرين، الدرس مُرصن ومُوضح في آن واحد: فهم ما يحرك الأصل على المدى الطويل لا يخبرك دائماً بما سيفعله في الشهر المقبل. الذهب لا يزال نقداً سليماً. لكن حتى النقد السليم يتحرك مع مد السيولة العالمية—والآن، المد في انحسار.