جاما والزخم: الثنائي الذي يصنع الثروات ويسحق القلوب

ارتفعت أسهم مجموعة إنتل (ناسداك: INTC) بنحو 90% خلال الشهر الماضي، وبأكثر من 200% منذ بداية العام. كما سجلت منافستاها، أدفانسد مايكرو ديفايسز (ناسداك: AMD) وميكرون تكنولوجي (ناسداك: MU)، مكاسب مماثلة. وتُعد كثير من أسهم أشباه الموصلات، إلى جانب بعض شركات أجهزة الكمبيوتر، أحدث نجوم الذكاء الاصطناعي في السوق. ويُشكل الزخم وغاما المحركين الرئيسيين لهذا الأداء المتفوق، بينما تسعى رواية داعمة إلى تبرير هذه المستويات.

وتقوم هذه الرواية على أن البنية التحتية المتعطشة للذكاء الاصطناعي، بما في ذلك مراكز البيانات ووحدات المعالجة الرسومية والمركزية ومعدات الشبكات وشبكات الطاقة، تتطلب إنفاقاً رأسمالياً ضخماً من كبرى شركات الحوسبة السحابية، مثل مايكروسوفت وجوجل وأمازون وميتا. ويُعد موردو هذه المنتجات، ومن بينهم منتجو أشباه الموصلات والأجهزة، المستفيدين الأكثر مباشرة من هذا الإنفاق.

وسيُحسن الذكاء الاصطناعي بشكل ملحوظ الأرباح الصافية لكثير من الشركات. غير أن السؤال الذي ينبغي على المستثمرين طرحه هو ما إذا كانت أسعار الأسهم قد تجاوزت الأساسيات بصورة مفرطة. وفي رأينا، فإن الإجابة على الأرجح هي نعم. وكما كتبنا في صعود أشباه الموصلات الحاد يستبق بالفعل أرباح عام 2028:

"هذا هو الجانب الذي ينبغي أن يقلق المتفائلين أكثر من غيره. يتداول مؤشر SOXX عند مضاعفات تعكس بالفعل أرباحاً قوية لعام 2026. ومن المرجح أن يكون الارتفاع الحالي قد استوعب بالكامل أرباح عام 2026. وبالتالي، فإن المستثمر يدفع حالياً مقابل نمو عامي 2027 و2028 في قطاع لم تختفِ عنه الطبيعة الدورية. فأشباه الموصلات لا تزال قطاعاً دورياً، كما كانت دائماً. واليوم الذي تتعثر فيه دورة الإنفاق الرأسمالي على الذكاء الاصطناعي، ولو لفترة وجيزة، سيكون اليوم الذي ينكسر فيه هذا الرسم البياني."

ولفهم هذا الأداء المذهل بصورة أكثر شمولاً، يجدر النظر إلى ما هو أبعد من الأساسيات والروايات السائدة، من أجل استيعاب الكيفية التي يقود بها سلوك القطيع والزخم ودلتا وغاما في سوق الخيارات الأسعار صعوداً، ثم هبوطاً في نهاية المطاف.

الزخم يولد الزخم

الزخم المالي هو ميل الأصول التي ترتفع إلى مواصلة الارتفاع، وتلك التي تنخفض إلى مواصلة الانخفاض. وكثيراً ما تتسارع وتيرة الشراء أو البيع خلال مراحل الزخم القوي، مما يؤدي إلى مكاسب سعرية متصاعدة بوتيرة متسارعة، كما نشهد حالياً مع إنتل ومنافساتها.

حين يتجه سهم ما نحو الارتفاع، يلاحظ المستثمرون بشكل متزايد هذا الزخم الصعودي ويشترونه، مما يدفع السعر أعلى ويجذب مزيداً من المشترين. ويمكن لهذا النوع من سلوك القطيع أن يخلق دورة ذاتية التعزيز، إذ يُفضي الشراء إلى مزيد من الشراء.

حين يكون الزخم قوياً، يكون الضغط على المستثمرين الجدد للانضمام إلى الصفقة أو على القائمين منهم لزيادة مراكزهم هائلاً. وبينما يركّز هؤلاء المستثمرون على العوائد الهائلة المحتملة، كثيراً ما يغيب عن أذهانهم المبرر الأساسي للصفقة. والنتيجة صفقة مزدحمة تحقق أحياناً مكاسب مذهلة، لكنها تنتهي في نهاية المطاف بانعكاس حاد يسلب الأرباح من معظم المشاركين.

كثيراً ما يستخدم متداولو الزخم من الأفراد والمؤسسات عقود خيارات الشراء بوصفها وسيلة ذات رافعة مالية للمشاركة في مكاسب الأسعار دون شراء السهم مباشرة. إذ توفر خيارات الشراء للمستثمرين مخاطر محدودة في حال الانخفاض، مع إمكانية تحقيق مكاسب صعودية قد تكون مضاعفات لسعر السهم الأصلي. ويمكن أن يصبح شراء خيارات الشراء عاملاً مُعجِّلاً للزخم، كما سنوضح لاحقاً.

ما هي دلتا؟

لفهم أفضل لكيفية قيام الخيارات، ولا سيما خيارات الشراء، بتعزيز أسعار الأسهم، مما يُضيف بدوره زخماً ويُغذي سلوك القطيع لملايين المستثمرين، نحتاج إلى فهم بعض أساسيات الخيارات.

نبدأ بدلتا. تقيس دلتا مقدار تغير سعر الخيار مقابل كل تحرك بمقدار دولار 1.00 في السهم الأصلي. فعلى سبيل المثال، سيكسب خيار شراء بدلتا 0.50 ما يقارب دولار 0.50 لكل ارتفاع بمقدار دولار 1.00 في سعر السهم. والأهم من ذلك أن دلتا تتغير مع تحرك سعر السهم. وكما يظهر في الرسم البياني الافتراضي أدناه، ترتفع دلتا كلما اقترب الخيار من سعر تنفيذه، وتنخفض كلما ابتعد عنه. ويُسمى المعدل غير الخطي الذي تتغير به دلتا بـغاما.

تتأثر دلتا ليس فقط بمدى بُعد سعر السهم عن سعر تنفيذ الخيار، بل أيضاً بالتقلب الضمني ووقت انتهاء الصلاحية. وتشمل العوامل الأخرى الأقل تأثيراً انحراف البيع والشراء، وتوزيعات الأرباح، وأسعار الفائدة.

غاما

تحدد غاما انحناء دلتا، أي الخط الأخضر في الرسم البياني أعلاه. وهي المعدل الذي تتغير به دلتا الخيار مقابل كل تحرك بمقدار دولار 1.00 في السهم الأصلي. فمثلاً، إذا كان لخيار شراء دلتا 0.50 وغاما 0.05، فإن ارتفاع السهم بمقدار دولار 1.00 يرفع دلتا إلى 0.55، وارتفاع آخر بمقدار دولار 1.00 يرفعها إلى 0.60، وهكذا. فكر في الأمر هكذا: دلتا تخبرك بمقدار تحرك سعر الخيار مقابل كل تغير في السهم، بينما تخبرك غاما بمدى سرعة تغير تلك العلاقة.

تكون غاما في أعلى مستوياتها للخيارات الأقرب إلى انتهاء الصلاحية. ولذلك فإن الارتفاع الأخير في عدد الخيارات قصيرة الأجل جداً وتلك التي تنتهي في نفس اليوم (0dte) يؤثر بشكل ملحوظ على وسطاء الخيارات، كما سنوضح.

التحوط بدلتا يمكن أن يقود الزخم

حين يشتري مستثمر خيار شراء، لا بد أن يكون هناك طرف يبيعه له. وفي أغلب الأحيان، يضطلع صناع السوق والوسطاء بهذا الدور. ومصلحتهم المالية من بيع الخيارات هي تحقيق الربح بصرف النظر عن تحركات سعر الخيار، لا اتخاذ الموقف المعاكس لمشتري الخيارات. ويسعون إلى ضمان الأرباح عبر التحوط.

يتحوط الوسطاء من التعرض للمخاطر عبر شراء أو بيع أسهم السهم الأصلي بنسبة تتناسب مع دلتا الخيار. وتُسمى هذه العملية بالتحوط بدلتا.

افترض أن وسيطاً باع لمستثمر خيار شراء بدلتا 0.50. سيشتري الوسيط 50 سهماً من السهم مقابل كل خيار مباع. وإذا قفزت دلتا فجأة إلى 0.60، سيشتري الوسيط 10 أسهم إضافية. وإذا انخفض السهم وتراجعت دلتا، سيبيع الوسيط أسهماً.

في حد ذاتها، هذه مجرد إدارة تحوط بسيطة لا تأثير يُذكر لها في الأسواق في الغالب. لكن حين يصبح سوق الخيارات كبيراً بما يكفي مقارنة بسوق الأسهم، تبدأ هذه النشاطات التحوطية المستمرة بحد ذاتها في تحريك الأسعار. وكما يُقال، أصبح الذيل يهز الكلب.

يُظهر الرسم البياني أدناه ارتفاعاً حاداً في تداول خيارات الشراء خلال السنوات القليلة الماضية، مما أفضى إلى حجم أعلى بكثير من تداولات التحوط بين وسطاء الخيارات.

ضغط غاما

إن الحجم المتنامي في سوق الخيارات، إلى جانب شعبية الخيارات قصيرة الأجل جداً وحتى تلك التي تنتهي في نفس اليوم، يُكثف نشاط التحوط لدى الوسطاء. وفي بعض الأحيان، يُفضي هذا النشاط المتصاعد إلى ما يُعرف بـضغط غاما. ويحدث ذلك حين تُجبر موجة شراء خيارات الشراء المتحوطين على شراء الأسهم بوتيرة متسارعة، مما يدفع سعر السهم للأعلى. وهذا السعر الأعلى، بدوره، يُجبر المتحوطين على شراء مزيد من الأسهم، مما يدفع السعر أعلى مجدداً. ويمكن لهذه الحلقة الانعكاسية أن يكون لها تأثير هائل قصير الأجل على سعر السهم الأصلي.

تستلزم ظروف ضغط غاما عادة عدة مكونات:

سهم بتداول حر منخفض نسبياً.

تراكم كبير لخيارات الشراء القريبة من سعر التنفيذ ذات آجال انتهاء قصيرة.

زخم كافٍ لبدء حلقة التغذية الراجعة.

كانت مجموعة أفيس بادجيت (ناسداك: CAR) أحدث مثال على ذلك. إذ قفز سهم CAR من نحو دولار 150.00 في أواخر مارس إلى ما يقارب دولار 850.00 في غضون أسابيع قبل أن يتهاوى مجدداً إلى دولار 150.00. وخلافاً لأسهم أشباه الموصلات والأجهزة، كان ضغط غاما في CAR أكثر حدة لأن تداوله الحر كان محدوداً وكانت نسبة البيع على المكشوف تقارب 90%. ومع ذلك، ارتفعت أحجام خيارات الشراء بنحو 10,000%، مما أسهم في الارتفاع الحاد لسعر السهم.

انقلاب غاما

إذا كان ضغط غاما قادراً على إشعال النار في سعر سهم أو سوق ما، فإن انقلاب غاما قادر على إطفائها.

ولا يمكن أن يكون الوسطاء محوطين بشكل مثالي في كل وقت. ولذلك، لتحديد مدى تأثير نشاطهم التحوطي على السوق، من المفيد معرفة مدى زيادة أو نقص تحوطهم. وفي المصطلح السوقي، يُعرف ذلك بصافي مركز غاما لديهم.

حين يكون الوسطاء في وضع صافي بيع غاما، أي باعوا خيارات أكثر مما اشتروا، فسيُضطرون إلى شراء الأسهم حين ترتفع الأسعار وبيعها حين تنخفض للحفاظ على التحوط. وبالتالي، حين يحمل الوسطاء مجتمعين مراكز بيع غاما، يتعين عليهم ملاحقة السوق، إذ تُضخم نشاطاتهم التحوطية تحركات الأسعار والتقلبات.

في المقابل، حين يكون الوسطاء في وضع صافي شراء غاما، يحدث العكس. فيشترون عند الضعف ويبيعون عند القوة. وبالتالي، تعمل هذه النشاطات التحوطية كمثبت طبيعي للسوق، مما يُخفف التقلبات.

يحدث انقلاب غاما عند مستوى السعر الذي يتحول فيه تعرض الوسيط لغاما من المنطقة الإيجابية إلى السلبية، أو العكس. ويحسب هذا المستوى شركات تحليلات الخيارات، ويراقبه المتداولون المؤسسيون عن كثب بشكل متزايد. ويُعد انقلاب غاما نوعاً من الحدود الجاذبة غير المرئية في السوق.

يُظهر الرسم البياني أدناه، المقدم من Radar Options، أنه اعتباراً من 11/05/2026، يوجد مؤشر S&P 500 في وضع شراء غاما، مما يدعم الاتجاه الصعودي مع تراجع التقلبات. وإذا انقلب إلى السلبية بالهبوط دون 7,185.00، فينبغي توقع ضغط متزايد نحو مزيد من الهبوط وتقلبات أعلى.

ضع في اعتبارك أن الرسم البياني يخص مؤشر S&P 500. وكل سهم على حدة لديه مستوى تعرضه الإجمالي لغاما الخاص به، والذي قد يختلف اختلافاً كبيراً عن السوق ككل.

القيم القصوى للخيارات

التحوط لدى الوسطاء ديناميكي بطبيعته؛ ولذلك فإن تعرض غاما ومستويات الانقلاب في تغير مستمر. يُظهر الرسم البياني أدناه، بإذن من صفر تحوط، أن التقلب في تموضع غاما الإجمالي للوسطاء كان متطرفاً مؤخراً. ففي غضون 6 أسابيع فقط، انقلب تعرض غاما من وضع بيع مفرط للغاية، الذي دعم الارتفاع من أدنى مستويات أواخر مارس، إلى أحد أطول مراكز غاما المسجلة على الإطلاق.

يُظهر الرسم البياني أدناه مدى التطرف في الاندفاع نحو خيارات شراء التكنولوجيا. ويُبيّن الرسم البياني في أسفل اليسار أن انحراف خيارات الشراء على مؤشر ناسداك (QQQ) هو الأعلى خلال أكثر من عام مضى. ويقيس انحراف خيارات الشراء المدى الذي تتداول فيه خيارات الشراء خارج نطاق السعر بتقلب ضمني أعلى مقارنة بخيارات الشراء عند سعر السوق.

يعكس الانحراف المرتفع طلباً قوياً على خيارات الشراء الصعودية، مما يرفع العلاوات على أسعار تنفيذ الشراء الأعلى. ويكون انحراف خيارات الشراء المرتفع أكثر شيوعاً في أسهم الزخم الفردية وخلال ضغوط غاما، حين يُسعّر سوق الخيارات احتمالاً أعلى لارتفاع متفجر مما تشير إليه التوزيعات الطبيعية.

ضع في اعتبارك أن انحراف خيارات البيع منخفض جداً حالياً، مما يشير إلى طلب متدنٍ تاريخياً على الحماية.

خلاصة

كانت الخيارات تُستخدم تقليدياً لأغراض إدارة المخاطر. غير أن انتشارها الواسع واستخدامها المتزايد من قِبل المتداولين والمضاربين أفرز هيكلاً سوقياً يُفضي بشكل متصاعد إلى تقلبات حادة وتغيرات سعرية ضخمة لأسباب لا علاقة لها بالأساسيات. وهكذا أصبحت أداة إدارة المخاطر بحد ذاتها مصدراً للمخاطر السوقية.

كما شهدنا مع CAR ونشهده حالياً مع كثير من أسهم التكنولوجيا، يمكن لسعر السهم أن يرتفع بشكل حاد حين تُولّد كتلة حرجة من المستثمرين إشارة زخم، تجذب مزيداً من المستثمرين ومشتري خيارات الشراء قصيرة الأجل. ثم يُغذي وسطاء الخيارات هذا الزخم حين يُضطرون إلى الشراء مع ارتفاع سعر السهم.

وبالمثل، كما رأينا أيضاً مع CAR وكما سنرى على الأرجح مع بعض أسهم أشباه الموصلات والأجهزة، يمكن أن تنخفض الأسعار بشكل حاد ليس بسبب تطورات أساسية، بل ببساطة لأن الزخم يتراجع وغاما تنقلب وتحوط الوسطاء يُحوّل انخفاضاً متواضعاً إلى شيء أكثر حدة.

أحياناً تتجاهل الأسهم والأسواق الأساسيات كلياً وترتفع في حلقة انعكاسية ذاتية. وخلال هذه اللحظات، تنفصل الأسعار عن الأساسيات، وقد تصبح الأسهم الفردية و/أو الأسواق هشة.

المقال الأصلي