الفيدرالي الأمريكي والخطأ الذي يرتكبه بشأن سياسة التطبيع

• من العسير تتبع مسار يلين

• يقع على عاتق باول مسؤولية ضخمة بشأن تطبيع السياسات النقدية.

· تكرار نفس الرسائل من الاحتياطي ربما يعد خطأ قاتل

لو كان سوق الأسهم اختيارنا لقياس كفاءة أداء من يقود الاحتياطي الفيدرالي، فسنجد عندها أن جيروم باول حظى بأسبوع مرهق. بدأت فترة رئاسة باول للاحتياطي الفيدرالي في 5 فبراير، عندها كانت الأسواق تعاني من انخفاض حاد. ففي 5 فبراير انخفض كلا من داو، وإس آند بي 500 بنسبة 5.2%، وهذا أسوأ أداء لهما منذ يناير 2016.

"ظننت أن عدم حصولي على جهاز كمبيوتر في أول يوم عمل لدى LPL كانت بداية سيئة" كما يذكر أحد واضعي استراتيجية السوق لدى مؤسسة الأبحاث LPL ريان ديتريك. وأضاف ريان: "ولكن، شهد جيروم باول أسوأ يوم في بداية وظيفته الجديدة كرئيس للاحتياطي الفيدرالي، إذ هبط داو 4.6% يوم الأثنين –ومقارنة بما حدث له، يمكنني القول أني حظيت ببداية رائعة لوظيفتي."

ولا يمكن التعويل على ترحيب داو القاسي بباول، فطبقا لما لدى ديتريك من أرقام، نجد أن داو يميل إلى الانخفاض بنسبة 15% عندما يشغل منصب رئيس الاحتياطي شخص جديد، ويكون ذلك الانخفاض على مدار 6 شهور. ولكن، يقول ديتريك بأن التعافي بعد 6 شهور الانخفاض تلك يكون معادلا ل 20%.

أنهت جانيت يلين الرئيس السابق للاحتياطي الفيدرالي مدة توليها للمنصب بنجاحات كبير، إذ ارتفعت أرباح البورصة، وانخفضت نسبة البطالة. وهذا السجل الحافل، يجعل من الصعب أن يتولى باول زمام الأمور بعدها، وأن يشرع في تطبيق سياسات التطبيق النقدية.

وعلى الرغم من أن يلين كانت قادرة على أن توجه اقتصاد الولايات المتحدة، وسوق الأسهم بسهولة خلال بداية فترة العمل على إزالة سياسات التيسير. ومن المرجح أن يلين تركت خليفها في المنصب في وسط استراتيجية نقدية زرعت بذور حالة اضطراب السوق القادمة، وسيقوم من يخلفها بجني ثمار تلك البذور.

سجل يلين في المنصب يمهد فقط لبدء سياسة التطبيع النقدية:

عندما رأست يلين الاحتياطي الفيدرالي في 3 فبراير 2014، كان معدل البطالة 6.7%. والآن وهي تغادر منصبها يبلغ معدل البطالة 4.1%، وهو المستوى الأدنى منذ 2000. ويعتبر هذا أيضا معدل البطالة الأكثر انخفاضا خلال فترة رئاسة شخص واحد للاحتياطي منذ تولي ويليام مارتن في 1970. وبالإضافة إلى ذلك، أن انخفاض 2.6 في معدلات البطالة خلال رئاسة شخص واحد هو معدل لم نشهد ما يماثله في القوة منذ فترة الحرب العالمية الثانية. ومن يشغل المركز الثاني في خفض معدلات البطالة بعد يلين هو ألان جرينسبان، والذي تمكن من خفض معدل البطالة بنسبة 1.3%، وتولى المنصب لفترة أطول منها، وبعدها لم تكن الأمور سهلة عنده إذ ارتفع المستوى ليصل إلى 8% في التسعينيات.

وارتفع إس آند بي 500 بنسبة 55% (انظر للرسم البياني أدناه)، فيلين تستحق أن يرفع مستثمرو البورصة لها القبعة، وبجانب إس آند بي ارتفع مؤشر داو وجنى أرباح تقارب 63%، خلال فترة ولايتها لرئاسة البنك المركزي الأمريكي.

SPX Performance During Yellen's Fed Term

الرسم البياني: إس آند بي 500 يتحرك للأعلى ركضا خلال ولاية يلين للاحتياطي الفيدرالي.

وبعد توليها دفة الاحتياطي الفيدرالي من بن برنانكي، بدأت يلين في محاولات التخلص من سياسات التيسير النقدية، في محاولة لإعادة سياسة التطبيع النقدي.

وبعد عامين من توليها المنصب في 16 ديسمبر 2015، رفع الاحتياطي الفيدرالي الفائدة الرئيسية للمرة الأولى منذ 2006، لتكون هذه النقطة الأولى من عمليات رفع وصلت إلى 0.25 نقطة قبل نهاية ولايتها.

ورغم أن برنامج رفع فائدة شراء الأصول بدأ في ديسمبر 2013 أي قبل عام من تولي يلين، إلا أنه لم يعلن البنك عن نهاية برنامج التيسير إلا في أكتوبر 2014. وتظل الميزانية غير مخفضة بينما تمت عمليات رفع الفائدة. وكجزء من خطة التيسير الكمي، نجد بأن سندات الخزانة، والأوراق المالية المدعومة بالرهن انتفخت كالبالون من 800 مليار دولار في نهاية 2007، لتصل إلى 4.5 تريليون دولار، بينما حاولت السلطات النقدية أن تشع الاقتصاد الأمريكي على طريق ممهد ومستقر خلال الأزمة المالية.

Fed Balance Sheet

ميزانية الاحتياطي الفيدرالي مقدرة بملايين الدولارات: المصدر الاحتياطي الفيدرالي.

يعمل باول على إلغاء السياسة الغير طبيعية

من المتوقع على نطاق واسع أن يتبع باول خطى يلين فيما يخص عمليات فرض فوائد أعلى بشكل تدريجي. ولم يعترض الرئيس الحالي للاحتياطي على أي قرار متعلق بالسياسة اتخذته يلين منذ كان محافظا في الاحتياطي في 2012، كما يوصف بأنه يقع ضمن صانعي السياسة الذي لا يميلون لفرض فوائد عالية. ومثل تلك التوقعات التي تشير إلى أن باول سيتبع خطى يلين جعلت وول ستريت تطلق عليه "النسخة المخففة من يلين".

وبعيدا عن تلك التوقعات، نجد أنه باتباع خطى يلين يسير باول على طريق ممهد لاقتصاد صحي، ولكن السياسات النقدية تعتبر بعيدا عن المتعارف عليه، بينما يحاول تحقيق مهمة صعبة بإعادة السياسة الاقتصادية إلى وضعها الطبيعي بعد 10 سنوات من أسواق مدمنة على السيولة.

يظل تخفيض الضغط على الأسعار معضلة بالنسبة للاحتياطي، مع تضخم رواتب متأخر، رغم أننا في ظل مناخ أو قريبين من مناخ يقترب لأن يصبح بلا بطالة.

وصوّت كلا من: رئيس الاحتياطي في شيكاغو ومنيابولس ضد قرار رفع الفائدة الأخير في ديسمبر. وقال كلا من تشارلز إيفانس، ونييل كاشكاري أن التضخم يجب أن يقترب من هدف 2%، قبل أن نتجه نحو رفع الفائدة.

ويظل الهدف النهائي لتطبيع السياسة بعيدا عن المنال. وعلى الرغم من بدء عملية تخفيض ميزانية الاحتياطي الفيدرالي، إلا أنه أمامنا عدة سنوات إذا استمر السير بنفس الخطى، وجاء توقعنا بطول المدة هذا بوضعنا في اعتبارنا أنه لا يوجد أي عوائق لذلك.

وإضافة لذلك، نجد أن معدل فائدة صندوق الاحتياطي الفيدرالي ما يزال بعيدا جدا عن كونه خاضع لسياسة نقدية طبيعية. ونجد بأن التوقعات بشأن معدل الفائدة تتراوح ما بين 1.25% إلى 1.50 ما تزال تتضمن معدلات الفائدة بمقدار 0.25 الذي قامت به صانعو السياسة في ديسمبر 2008.

نعني بال"طبيعي": نحن لا نشير فقط إلى المعدل المستهدف، ولا نشير إلى نطاق ال 0.25، بل أيضا إلى حقيقة أن معدلات الفائدة لا تزال تقف عن أكثر المستويات المنخفضة تاريخيا.

Effective Fed Funds Rate 1955-2018

وفي إحدى المناقشات التاريخية داخل السلطة النقدية للولايات المتحدة منذ 9 سنوات، عبر رئيس الاحتياطي في سانت لويز جيمس بولارد عن أفكاره بشأن إعادة سياسة التطبيع بعد فرض النطاق:

"بعد مرور العاصفة، يمكننا البدء بوضع هدف محدد لمعدل فائدة صندوق الاحتياطي مرة أخرى. ربما يمكننا البدء بوضع نطاق محدد لمعدل فائدة صندوق الفيدرالي، ثم نتحرك تدريجيا نحو نظام وضع الهدف. وأقر بأن نظام وضع الهدف في الأوقات العادية يعتبر وسيلة للإعلان عن السياسة."

بعد فرض 5 عمليات رفع للفائدة، متى سيعتبر باول أن "الأوقات العادية" عادت؟

تكرار الرسائل: هل هذا هو الخطأ القاتل من جانب الفيدرالي؟

مؤخرا، اعتادت الأسواق أن تستقبل رسائل مكررة بكثافة من الاحتياطي الفيدرالي. بينما يتفحص المستثمرون بدقة كل تصريح يصدر من البنك، فهم ينظرون بعين فاحصة لكل وثيقة، وللغة المستخدمة فيها لعلهم يصلون إلى بعض أدلة بشأن مستقبل السياسة المتبعة. ويوضح الفيدرالي رغبته في معدلات رفع الفائدة، حتى تتأهب الأسواق، ويدلي صانعو السياسة بتصريحات تحتوي على أدلة واضحة عن نواياهم بين كل اجتماع وآخر.

وربما يكون هذا نتيجة قامت به بلين من عقد مؤتمر صحفي عقب عملة اتخاذ القرار في مارس 2014، والتي عندها تم تفسير تصريحاتها بشكل خاطئ على أنها تقول بأن سياسات التضييق صارت وشيكة. وعندها فهمت يلين اللعبة، وأصبحت شديدة الحذر فيما تدلي من تصريحات، وفي الوقت عينه تعبر بدقة عن أدلة محددة للتأثير على تحركات السوق المستقبلية.

ويمكننا رؤية أثار هذه الاستراتيجية بوضوح خلال الدورة الأخيرة من عميات رفع الفائدة، عندها دفعت العقود الآجلة لصندوق الفيدرالي الاحتمالات بوصول رفع الفائدة إلى 0.25 نقطة، وتجاوزت الاحتمالات 90% في الأيام التي سبقت كل اجتماع، مما خفف من تأثير الإعلان نفسه. ومن المتوقع أن يعلن الفيدرالي رفع للفائدة بنسبة 0.25 في اجتماع 20 أو 21 مارس، وفي حال أعاد التاريخ نفسه بلا أي مفاجآت، أتوقع أن تصل الاحتمالات إلى 100% قبل الاجتماع بيومين.

ويترك التركيز المتزايد للتوجيه من جانب الاحتياطي أثار أقدام يقتفيها السوق. ويعمل الآن سوق العقود الآجلة للولايات المتحدة على احتساب 4 عمليات رفع للفائدة خلال يناير 2020، وفق تصريحات جين فريدا من بيمكو في مدونة.

وأشار إلى أن هذه هي المرة الأولى التي يلحق فيها من يقوموا بعمليات احتساب السوق بالاحتياطي، منذ بدء الاحتياطي بنشر dot plot التي يضع فيها التوقعات بعمليات رفع الفائدة على المدى الطويل.

ولكن، من المحتمل أن الفيدرالي بنشاطه هذا ربما يحبس نفسه في ركن لا خروج منه. فرغم اعتراض صانعو السياسة على ما يحدث، نجد أن السوق ليس لديه أدنى شك بأن أي تحرك سيأخذه البنك المركزي لا بد أن يقوم بعده بمؤتمر صحفي لشرح أبعاده.

وحتى الآن، التزم البنك المركزي بهذا الأمر، وحصر الاجتماعات إلى 4 فقط: مارس، يونيو، سبتمبر، وديسمبر، وذلك جاء تقليصا للاجتماعات ال 8 التي يمكن عقدها للقيام بتحرك في السياسة، وذلك حتى لا تنقلب الأسواق رأسا على عقب.

وهذه العملية الخاصة بإعلام والتأكيد على كل ما سيقوم به الاحتياطي تعد سهلة في الوقت الحالي، ولكن في وقت لاحق سنرى بان سياسات التضييق تعود مرة أخرى، وتعود الحالة الطبيعية للسوق. وفي حال عادت السياسة لطبيعتها سيجد البنك نفسه يتخذ قرارات دون سابق إعلام لضيق الوقت، وهذا يعد خطأ فادح لأسواق اعتادت التهيؤ لكل قرار.