مرشح ترامب للفيدرالي.. نظرة تحليلية على التصريحات

وانضم ستيفن ميران، الذي انضم مؤخرًا إلى مجلس الاحتياطي الفيدرالي الذي عينه دونالد ترامب مؤخرًا، إلى الاحتياطي الفيدرالي في اليوم السابق للاجتماع الأخير. وفي ذلك الاجتماع، كان هو الصوت المعارض الوحيد، حيث أيد خفض سعر الفائدة بمقدار 50 نقطة أساس. وصوّت جميع الأعضاء الآخرين لصالح خفض سعر الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس.

بالإضافة إلى ذلك، من المحتمل أن يكون ميران هو المشارك في اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة الذي يعتقد أن سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية يجب أن يكون عند 2.875% بحلول نهاية العام. وكما هو موضح أدناه، فإن هذا أقل بكثير من أدنى تقدير تالٍ وهو 3.625%.

يعتقد بعض المعلقين السياسيين أن ستيفن ميران هو بيدق في يد الرئيس ترامب، ويهدف فقط إلى خفض أسعار الفائدة، بغض النظر عما إذا كان هذا الإجراء مبررًا أم لا.

بغض النظر عن وجهات نظركم السياسية، ضعوا جانبًا وجهات نظركم الخاصة للحظة وفكروا في وجهات نظر ميران حول الاقتصاد والسياسة النقدية.

وفي حين أننا نختلف مع تقييمه لمقدار ما ينبغي على الاحتياطي الفيدرالي خفض أسعار الفائدة، إلا أنه يقدم أسبابًا وجيهة لبقاء سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية مرتفعًا للغاية.

موضوع ميران

في 22 سبتمبر 2025، بعد فترة وجيزة من اجتماع اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة، ألقى ميران خطابًا أمام النادي الاقتصادي في نيويورك. يستعرض هذا المقال ذلك الخطاب، والذي يتناول الأساس المنطقي الذي استند إليه في تخفيض سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية بشكل كبير.

تستند قضية ميران إلى قاعدة تايلور. تهدف قاعدة تايلور، التي طورها جون تايلور في أوائل التسعينيات من القرن الماضي، إلى تحديد سعر الفائدة الأمثل للأموال الفيدرالية. وتتألف المعادلة من ثلاثة عناصر: التضخم، و r*، وفجوة الناتج الاقتصادي.

التضخم: هل هو أعلى أو أقل من هدف الاحتياطي الفيدرالي البالغ 2%

R*: سعر الفائدة المحايد الذي يوازن الاقتصاد. بشكل أكثر بساطة، هو معدل الفائدة على أموال الاحتياطي الفيدرالي الذي لا يكون مقيدًا للغاية ولا تيسيريًا للغاية. لمعرفة المزيد عن المعدل المحايد، المعروف أيضًا باسم r*، يُرجى قراءة مقالتنا أسعار الفائدة مرتفعة للغاية - ألق باللوم على نجم R الأسطوري.

فجوة الناتج: الفرق بين ما ينتجه الاقتصاد حاليًا وأقصى إمكاناته عند السعة الكاملة.

دعونا نلخص آراءه حول مكونات قاعدة تايلور الثلاثة لنعرف لماذا يعتقد أن أسعار الفائدة يجب أن تكون أقل بشكل ملحوظ. أدناه كل قسم من الأقسام الثلاثة، نشارك حساباته حول كيفية تأثير التغييرات الأخيرة في السياسة والاتجاهات المستمرة على سعر الفائدة المحايد للأموال الفيدرالية.

التضخم

كما ذكرنا في العديد من المناسبات، فإن تكاليف المأوى (الإيجار والإيجار المحسوب)، والتي تعد مساهمًا كبيرًا في مؤشر أسعار المستهلك و نفقات الاستهلاك الشخصي ، تتخلف عن البيانات في الوقت الفعلي. ويتفق ميران معنا، معتقدًا أن قراءات التضخم الحالية مرتفعة للغاية بمقدار نصف نقطة مئوية تقريبًا. وما يدعم حجة ميران هو مؤشر إيجار المستأجرين الجدد التابع لبنك الاحتياطي الفيدرالي في كليفلاند.

يعد مؤشر إيجار المستأجرين الجدد أحد أكثر المؤشرات المستقبلية موثوقية لتضخم الإسكان في الولايات المتحدة لأنه يقيس فقط عقود الإيجار الموقعة حديثًا، بدلاً من أسعار الإيجار من العقود الموقعة قبل أشهر أو حتى سنوات، كما تفعل حسابات مؤشر أسعار المستهلك و PCE. هذا التركيز الأضيق على أسعار الإيجار الحالية يجعله أكثر استجابة لتغيرات السوق. ونتيجة لذلك، فقد سبق تاريخياً قراءات تضخم الإيجارات الرسمية بـ 9-12 شهراً.

يوضح الرسم البياني أدناه أن مؤشر إيجار المستأجرين الجديد بلغ ذروته في عام 2022، وتبعه بعد عام واحد ذروة مؤشر أسعار المستهلكين للإيواء.

ويُعد الانخفاض الذي سجله المؤشر اليوم بنسبة 8.87% على أساس سنوي أحد أكثر الانخفاضات حدة في تاريخ السلسلة. ويحدث ذلك بسبب موجة قياسية من اكتمال الوحدات السكنية متعددة العائلات في 2024-2025 ومحدودية نمو الطلب جزئياً بسبب التغييرات في سياسات الهجرة.

الخلاصة حسب ميران:

سوف تنخفض الإيجارات لجميع المستأجرين نحو هذا المعدل المنخفض مع انتقال الأشخاص الذين ينتقلون أو يجددون عقود الإيجار بأسعار السوق الحالية، وأتوقع أن ينخفض تضخم الإيجار في مؤشر أسعار المستهلكين من مستواه الحالي البالغ 3.5 بالمائة تقريبًا إلى أقل من 1.5 بالمائة في عام 2027. وهذا يعني انخفاضًا بنسبة 0.3 نقطة مئوية تقريبًا في إجمالي تضخم نفقات الاستهلاك الشخصي؛ وبحلول أوائل عام 2028، أتوقع أن ينمو هذا التأثير إلى انخفاض بنسبة 0.4 نقطة مئوية.

ووفقًا لقاعدة تايلور، فإن ذلك يؤدي إلى انخفاض معدل الأموال الفيدرالية المناسب بمقدار نصف نقطة مئوية تقريبًا عن التضخم الحالي في المأوى.

ويضيف ميران أن سياسات الهجرة الجديدة ستؤدي إلى مزيد من الانخفاض في الطلب، وفي رأيه، فإن هذا يعني انخفاضًا إضافيًا بنسبة واحد في المائة في تضخم الإيجار سنويًا.

الأثر الصافي: -47 إلى -60 نقطة أساس.

R*

للتكرار، R-star، أو المعدل المحايد، هو سعر الفائدة الذي يحقق التوازن في الاقتصاد. وببساطة أكثر، هو معدل الفائدة على الأموال الفيدرالية الذي لا يكون تقييديًا للغاية ولا تيسيريًا للغاية. لمعرفة المزيد عن المعدل المحايد، المعروف أيضًا باسم r*، يُرجى قراءة مقالتنا أسعار الفائدة مرتفعة للغاية - ألق باللوم على نجم R الأسطوري.

يشير ميران إلى أربعة أسباب ترجح استمرار انخفاض معدل r* أو المعدل المحايد. وهي:

النمو السكاني

الاتجاهات السكانية هي عامل رئيسي يؤثر على معدل r*. يتقاعد جيل طفرة المواليد في الولايات المتحدة بأعداد كبيرة، مما يؤدي إلى التحول من الإنفاق إلى الادخار. ويؤدي ذلك إلى زيادة المعروض من الأموال القابلة للإقراض وانخفاض الطلب على القروض، مما يقلل بدوره من سعر الفائدة اللازم لتحقيق التوازن في السوق.

علاوة على ذلك، من المتوقع أن تؤدي سياسات الهجرة الجديدة إلى خفض النمو السكاني في الولايات المتحدة إلى النصف في المستقبل. لكل ميران:

استنادًا إلى تقديرات كل من Weiske وHo، يمكن أن يؤدي انخفاض النمو السكاني السنوي بمقدار نقطة مئوية واحدة إلى خفض معدل r* بمقدار 0.6 نقطة مئوية. وبالتالي، فإن الانخفاض المتوقع في النمو السكاني في الولايات المتحدة يعادل انخفاضًا بنحو 0.4 نقطة مئوية في معدل الفائدة المحايد للأموال الفيدرالية.

زيادة المدخرات الوطنية بسبب السياسات التجارية:

يشير ميران إلى أن تقديرات مكتب البنك المركزي الأمريكي تشير إلى أن العجز المالي السنوي قد ينخفض بمقدار 380 مليار دولار بفضل إيرادات التعريفات الجمركية. ونتيجة لذلك، سينخفض الطلب على القروض من وزارة الخزانة الأمريكية، مما سيؤدي إلى تغيير ميزان العرض والطلب على الأموال القابلة للإقراض. بحسب ميران:

يؤدي تغيير بنسبة 1 نقطة مئوية واحدة في نسبة العجز إلى الناتج المحلي الإجمالي إلى تحريك r* بحوالي أربعة أعشار نقطة مئوية، وفقًا لمتوسط التقديرات التي لخصها راشيل وسامرز. هذا التغيير بنسبة 1.3 في المائة من الناتج المحلي الإجمالي في الادخار القومي يقلل من المعدل المحايد بمقدار نصف نقطة مئوية (على مدى السنوات العشر القادمة).

زيادة النمو الاقتصادي بسبب السياسات الضريبية:

يعتقد ميران أن القوانين الضريبية التي تم سنها مؤخرًا ستولد الاستثمار. على سبيل المثال:

ينبغي أن يترافق ذلك مع زيادة في معدل r*، وبالتالي معدل الفائدة المناسب للأموال الفيدرالية، بحوالي ثلاثة أعشار نقطة مئوية.

تأثير رفع القيود التنظيمية والطاقة:

ينظر ميران إلى التنظيم على أنه ضريبة اقتصادية "تعيق نمو الإنتاجية، وتحد من الإنتاجية، وتساعد في نهاية المطاف على تغذية التضخم".وبالتالي، فهو يعتقد أن السياسات الأخيرة لإلغاء القيود التنظيمية والموقف الأكثر تأييدًا للطاقة (الحفر والتنقيب عن النفط) سيعزز الإنتاجية (TFP)، وبالتالي النمو الاقتصادي. التأثير حسب ميران:

يتمثل الأثر التراكمي لهذه السياسات في زيادة تتراوح بين 3 إلى ما يقرب من 9 في المائة في الإنتاجية الكلية للأعمال، وهو ما يترجم إلى زيادة تتراوح بين 0.1 و0.2 نقطة مئوية في معدل r*

صافي تأثير المكونات الأربعة لـ r*: -100 إلى -120 نقطة أساس

اتجاهات r*

من أجل السياق، نشارك ما يلي من مقالنا "أسعار الفائدة مرتفعة للغاية - ألقِ اللوم على نجم R الأسطوري".

يُظهرالرسم البياني الأول أدناه، مجاملةً من بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك، نموذجين متشابهين لنجم R Star يعتمد عليهما بنك الاحتياطي الفيدرالي. أما الرسم البياني الثاني فيوضحهما معًا مع خطوط اتجاههما.

كما ترون، يتذبذب معدلا النموذجين، ولكن كلاهما له اتجاه أقل بالتأكيد. يُظهر نموذج لوباتش-ويليامز (الأزرق) أن معدل R Star هو 1.18%، بينما نموذج هولستون-لوباتش-ويليامز (البرتقالي) هو 0.70%. بافتراض أن المعدل المستهدف للاحتياطي الفيدرالي البالغ 2% هو "معدل التضخم المستقر"، فإن النماذج ترى أن معدل الفائدة المناسب للأموال الفيدرالية يتراوح بين 2.70% و3.18%. وحاليًا، يتراوح المعدل حاليًا بين 5.25 و5.50%.

وتجدر الإشارة أيضًا إلى أن خطوط الاتجاه تشير إلى أن نجم R سينخفض بنسبة 0.06% تقريبًا سنويًا.

فجوة الناتج

نتيجة للسياسة الضريبية الجديدة، سيكون هناك انخفاض في الإيرادات الحكومية والإنفاق الحكومي. على الرغم من أن الانخفاض في الإنفاق أكبر وقد يعيق النشاط الاقتصادي، إلا أن النظرية الاقتصادية تشير إلى أن فوائد خفض الضرائب أكبر بكثير من فوائد الإنفاق الحكومي. من الناحية الاقتصادية، فإن الإنفاق الحكومي له تأثير مضاعف سلبي، مما يعني أنه يؤدي في نهاية المطاف إلى إبطاء النمو الاقتصادي. وعلى العكس من ذلك، فإن استثمار القطاع الخاص له تأثير مضاعف إيجابي، وبالتالي يعزز النمو الاقتصادي.

وبالتالي، من المفترض أن تؤدي التغييرات في السياسة الضريبية إلى زيادة هامشية في معدل الأموال الفيدرالية المحايد.

لكل ميران:

بالمقارنة مع خط الأساس لسياسة ما قبل قانون الضرائب، وجدت حسابات وكالة المحاسبة المركزية للبيئة باستخدام تقديرات مكتب الميزانية في الكونغرس انخفاضاً ثابتاً بقيمة 80 مليار دولار أو نحو ذلك في الإيرادات وانخفاضاً بقيمة 130 مليار دولار أو نحو ذلك في الإنفاق السنوي على مدى عقد من الزمن. وعلى الرغم من أن الانخفاض في الإنفاق أكبر من الضرائب، إلا أن الأدبيات تجد باستمرار أن مضاعف الضرائب أكبر من مضاعف الإنفاق.

ويعني ذلك زيادة في الناتج الفعلي على الإمكانات بحوالي 50 مليار دولار على المدى القصير، أو زيادة في فجوة الناتج بحوالي 0.2 في المائة من الناتج المحلي الإجمالي. ويترجم هذا إلى زيادة في معدل الأموال الفيدرالية المناسب بحوالي 0.1 نقطة مئوية في ظل النهج القياسي لقاعدة تايلور.

أما قاعدة النهج المتوازن، التي تضاعف الوزن على فجوة الناتج والتي كانت تفضلها رئيسة مجلس الإدارة السابقة جانيت يلين، فتعني زيادة بنسبة 0.2 نقطة مئوية.

ملخص ميران

يلخص ميران حجته باستخدام الجدول أدناه. يشير السطر العلوي إلى أن قاعدة تايلور توصي بأن يكون سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية عند 4.26%. أما قاعدة تايلور التي تفضلها جانيت يلين للنهج المتوازن فهي أقل قليلاً عند 3.96%. وبالاستناد فقط إلى هذه النماذج، يرى ميران أن سعر الفائدة الحالي لصناديق الاحتياطي الفيدرالي الذي يتراوح بين 4.00% و4.25% هو سعر مناسب.

أما النقطة التي يختلف فيها مع "الصدمات" أو التغييرات في السياسات التي سنها الرئيس ترامب. وهو يضعها في الأعمدة المعنونة "نفس الشيء في ظل كلا القاعدتين". صافي التغيرات الناجمة عن التضخم (-.47% إلى -.60%) وصافي التغيرات الناجمة عن انخفاض معدل العائد* (-1.00% إلى -1.20%) يجب أن تخفض سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية بنسبة تتراوح بين 1.47% و1.80% إلى 2.00% إلى 2.50% تقريبًا.

لكل ميران:

بما في ذلك قناتي التضخم والناتج إلى جانب متوسط معدل العائد* المتضمن في النموذج، يجب أن يكون معدل الفائدة على الأموال الفيدرالية حوالي 2 إلى 2.25 في المائة بموجب نهج قاعدة تايلور القياسية. ويشير النهج المتوازن إلى معدل يتراوح بين 1.5 و2 في المائة.

ملخص

نحن نميل إلى الاتفاق مع ما توصل إليه ميران من أن معدل الفائدة على الأموال الفيدرالية مرتفع للغاية. ونعتقد أيضًا أنه يقدم حجة جيدة للاحتياطي الفيدرالي لخفض أسعار الفائدة خلال الاجتماعات القليلة القادمة. ومع ذلك، نحن لا نعتقد أن أسعار الفائدة يجب أن تكون منخفضة كما يوصي ميران، بالنظر إلى أن التضخم لا يزال ثابتًا فوق هدف الاحتياطي الفيدرالي البالغ 2٪ والنمو الاقتصادي قريب من اتجاه النمو.

إذا استمر سوق العمل في الضعف واعتدل التضخم، فإن اقتراح ميران بأن يكون معدل الفائدة على الأموال الفيدرالية حول 2٪ سيكون له وجاهة أكبر بالنسبة لنا.

ونختم مع بعض الاقتباسات من مقال نشرته وكالة بلومبرج بعنوان "مشكوك فيه وغير مكتمل": وول ستريت ترفض دعوة ميران للاحتياطي الفيدرالي:

"كتب مايكل فيرولي من بنك جي بي مورغان تشيس وشركاه في مذكرة للعملاء: "نجد بعض حججه مشكوك فيها، والبعض الآخر غير مكتمل وغير مقنع تقريبًا.

"مع ارتفاع التضخم فوق المستهدف لأكثر من أربع سنوات، والإجماع الذي يشير إلى استمرار ارتفاع التضخم والبطالة المتواضعة في السنوات المقبلة، فإن عبء الإثبات في الدفاع عن التيسير الشديد يقع على عاتق ميران."

قال كارل ب. وينبرغ، كبير الاقتصاديين في مؤسسة High Frequency Economics، في مذكرة بعد بيانات يوم الجمعة. "في الواقع، لا توجد توصية في هذه الأرقام لأي تيسير للشروط النقدية على الإطلاق!"

لم يتجاهل جميع الاقتصاديين وجهة نظر ميران تمامًا. حيث قال نيل دوتا، رئيس قسم الاقتصاد في مؤسسة رينيسانس ماكرو ريسيرش إن المعدل المحايد ربما يكون أقل قليلاً مما يعتقده الاحتياطي الفيدرالي، وبالتالي، فإن السياسة النقدية مقيدة. لكنه يشك في أن المعدل المحايد منخفض كما يقول ميران.

وقال دوتا في رسالة بالبريد الإلكتروني بعد خطاب ميران يوم الاثنين: "إذا كانت المعدلات المحايدة الحقيقية صفرية، كما يدعي، لكان الاقتصاد والأسواق المالية قد انهارت بالفعل". "من الصعب التوفيق بين عصر ذهبي اقتصادي مع معدل محايد عند الصفر."

المنشور الأصلي