الفيدرالي المساء فهمه.. دراسة في آخر القرارات

كتبتُ مؤخرًا مقالاً عن "نمو المعروض النقدي," والذي أثار ردًا مدروسًا للغاية من غاريت بالدوين عبر موقع Substack.

يجادل غاريت بأن وصف عمليات الاحتياطي الفيدرالي بأنها «طباعة نقود» ليس مجرد خطابٍ بل واقعٌ فعلي. ويشير إلى مقابلة لبِن برنانكي في 2010 حيث شرح كيف يقوم الاحتياطي بتقييد/تعديل الحسابات الرقمية.

لكن وجهة نظر غاريت، رغم صدق بعض نقاطها، تغفل طريقة عمل النظام ككل. لفهم نمو المعروض النقدي، من الضروري التمييز بين خلق الاحتياطيات وخلق الودائع.

يجادل غاريت بأن الإشارة إلى عمليات الاحتياطي الفيدرالي بوصفها «طباعة نقود» ليست مجرد رتورِيكيا بل دقيقة من الناحية البُنيوية. ويقول:

«عندما أشير إلى "طباعة نقود"، فأنا أصف قدرة الاحتياطي على خلق احتياطيات رقمية غير محدودة لشراء ديون الحكومة... وكيف تؤثر عمليات وزارة الخزانة على الرافعة المالية في النظام المالي.»

يرى غاريت أن هذه العملية تعمل بمعنى مماثل لطباعة النقود ويجب أن تُعامل على هذا الأساس. وبينما تُبرز هذه الرؤية حجم وآثار التدخلات النقدية المحتملة، فإنها قد تُسيء أيضًا تمثيل العملية التي يتم بها خلق النقود في نظام بنكي حديث. لفكّ هذه المسألة، من الضروري التمييز بين خلق الاحتياطيات من قبل الاحتياطي الفيدرالي وخلق المعروض النقدي الواسع (مثل الودائع) من قبل البنوك التجارية.

لنبدأ بكيفية خلق الاحتياطي من قبل الاحتياطي الفيدرالي.

خلق الاحتياطيات
يجري الاحتياطي الفيدرالي عمليات السوق المفتوحة لخلق احتياطيات البنوك. يشتري سندات الخزانة أو الأوراق المضمونة بالرهن العقاري من البنوك التجارية. مقابل ذلك، يقوم باعتماد أرصدة احتياطية في حسابات تلك البنوك.

تتمثل هذه الاحتياطيات في قيود رقمية. لم تُطبع نقودٌ مادية. ينتهي الأمر بالبنك وهو يحتفظ باحتياطيات أكثر وأوراقًا مالية أقل. لا ينمو ميزانيتها العمومية ككل. لا يرفع هذا الإجراء مباشرةً المعروض النقدي.

إليك التسلسل الأساسي:

يقوم الاحتياطي الفيدرالي بزيادة الاحتياطيات من خلال عمليات السوق المفتوحة (OMO)، وعلى نحو بارز عبر عمليات شراء واسعة للأصول تُعرف غالبًا بالتيسير الكمي (QE). يشتري الاحتياطي أصولًا من البنوك التجارية أو المتعاملين الأساسيين، في المقام الأول سندات خزانة أمريكية أو أصول مضمونة بالرهن العقاري. يدفع الاحتياطي مقابل هذه الأصول ليس نقدًا ماديًا ولا طباعة نقود، بل عن طريق قيد أرصدة احتياطية في حساب البنك البائع لدى الاحتياطي الفيدرالي.

تُعد الجملة الأخيرة الأكثر أهمية فيما يتعلّق بمصطلح «طباعة النقود». هناك خلقٌ للنقود بمعنى أنه مجرد نظام محاسبي رقمي للمدينين والدائنين في حسابات الاحتياطيات وميزانية الاحتياطي.

فيما يلي الخطوات خطوة بخطوة:

1. تصدر الحكومة ديونًا لتغطية الإنفاق الذي يتجاوز الإيرادات المحصلة. (هذا هو العجز.)

2. يحضر «المتعاملون الأساسيون» مزاد دين الحكومة ويُطلب منهم شراء الدين المُصدر. تصبح البنوك الآن مالكة للدين، وللحكومة مال لتنفقه.

3. يمكن للمتعاملين الأساسيين الآن بيع السندات لمشترين آخرين (مؤسسات، صناديق تحوط، إلخ) أو يمكنهم بيع الدين (سندات الخزانة أو الأصول المضمونة بالرهن العقاري) للاحتياطي الفيدرالي.

4. في الحالة الأخيرة، يزيد الاحتياطي حساب الاحتياطيات لدى بنك المتعامل في فرع الاحتياطي الفيدرالي الإقليمي مقابل شراء الدين.

5. يصبح لدى البنك الآن احتياطيات أكثر وأوراقًا مالية أقل، لكن لا يوجد تغيير في مستوى أصوله الإجمالي. (لم يحدث خلق للمال في تلك الخطوة.)

6. على ميزانية الاحتياطي الفيدرالي، تزداد الجانب الأصولي (باعتباره الأوراق المالية التي أصبح يحتفظ بها) وتزداد الخصوم (باعتباره الاحتياطيات الجديدة التي خُلِقت).

ومن الأهمية بمكان أن هذه الاحتياطيات ليست عملة مادية. فهي عبارة عن إدخالات رقمية في الميزانية العمومية للاحتياطي الفيدرالي، ويتم استخدامها فقط للمعاملات بين البنوك أو لتلبية متطلبات الاحتياطي. وهي غير قابلة للإنفاق من قبل الأسر أو الشركات.

لماذا يختلف إنشاء الاحتياطي عن "طباعة النقود"

عادة ما تستحضر عبارة "طباعة النقود " صورة البنك المركزي وهو يقوم بإنشاء العملة وضخها مباشرة في الاقتصاد. ولكن في الممارسة العملية، فإن الغالبية العظمى من الأموال المتداولة هي ودائع مصرفية، وليست أوراق نقدية ورقية. وكما يوضح بنك إنجلترا,

"عندما يقوم البنك بتقديم قرض، فإنه لا يقوم عادةً بتسليم نقد مادي... وبدلاً من ذلك، فإنه يقوم بإيداع وديعة بنكية بحجم القرض في حساب المقترض." (bankofengland.co.uk)

كما هو مذكور أعلاه، فإن ما ينشئه بنك الاحتياطي الفيدرالي أثناء "مبادلة الأصول" هو احتياطيات وليس ودائع. وتحتفظ البنوك بهذه الاحتياطيات ولا يمكن إنفاقها مباشرة في الاقتصاد الحقيقي. يحدث خلق الودائع، الذي يوسع عرض النقود الواسع، عندما تقدم البنوك التجارية القروض.

وهذه نقطة مهمة للغاية. وكما ذكرنا في مقالنا السابق

"جميع النقود تولد إلى حيز الوجود."

وبمجرد أن يحتفظ البنك باحتياطيات زائدة (احتياطيات فوق ما يحتاجه لتلبية المتطلبات التنظيمية أو تسوية المعاملات بين البنوك)، يصبح لديه قدرة أكبر على تقديم الائتمان. ومع ذلك، وهذا أمر بالغ الأهمية، فإن الاحتياطيات لا تتسبب بشكل مباشر في خلق القروض.

فالبنوك لا تقوم بإقراض الاحتياطيات. وبدلاً من ذلك، فإنها تتخذ قرارات الإقراض بناءً على الجدارة الائتمانية، والطلب على القروض، ومتطلبات رأس المال التنظيمية، والربحية. عندما يقدم البنك قرضًا:

1. يقوم بإنشاء أصل جديد (القرض) في ميزانيته العمومية.
2. وفي الوقت نفسه ينشئ التزامًا جديدًا (وديعة في حساب المقترض).
3. وتؤدي هذه الوديعة إلى زيادة المعروض النقدي، كما يُقاس بالمجاميع مثل M1 أو M2.

ولهذا السبب، كما أوضحنا في "مقال "أساطير الذهب ، يجب أن ينمو المعروض النقدي (M2) مع نمو الاقتصاد.

"من السهل أن نشير إلى مخططات M2 ونصرخ بالضعف. ومع ذلك، يجب أن ينمو عرض النقود مع نمو الاقتصاد. فإذا لم يحدث ذلك، تظهر مخاطر الانكماش. ولذلك، فإن المفتاح هو ما إذا كان خلق النقود يتجاوز النمو الاقتصادي بطريقة مستدامة. ومنذ عام 1959، نما المعروض النقدي بما يتماشى مع النمو الاقتصادي."

إذا احتاج البنك في وقت لاحق إلى احتياطيات (لتسوية مدفوعات أو لتلبية متطلبات الاحتياطي)، في مكنه الحصول عليها من بنك الاحتياطي الفيدرالي أو من خلال سوق ما بين البنوك. وبالتالي، فإن الاحتياطيات ليست قيدًا في عملية الإقراض؛ حيث يتم توفيرها بشكل مرن من قبل البنك المركزي لدعم نظام المدفوعات.

ولهذا السبب يؤكد الاقتصاديون على أن "القروض تخلق الودائع" - وليسالعكس. إن إنشاء الاحتياطي الاحتياطي الفيدرالي يمكّن البنوك من الإقراض بشكل أكثر أريحية من خلال توفير سيولة وافرة وتقليل ضغوط التمويل، لكنه لا يجبرها على الإقراض. يعتمد الإقراض على طلب المقترضين وشروط الائتمان والاعتبارات التنظيمية - وليس مجرد توافر الاحتياطيات.

ولأن الاحتياطيات لا يتم إقراضها بشكل مباشر للمستهلكين أو الشركات، فإن تكوينها لا يؤدي بطبيعته إلى التضخم. بين عامي 2008 و2020، وسع الاحتياطي الفيدرالي ميزانيته العمومية بتريليونات الدولارات الأمريكية، مما أدى إلى زيادة الاحتياطيات بشكل كبير. ومع ذلك، ظل نمو الأموال على نطاق واسع معتدلاً وظل تضخم أسعار المستهلكين دون هدف الاحتياطي الفيدرالي البالغ 2% خلال معظم ذلك الوقت. ولم يصبح التضخم مشكلة مؤقتة إلا عندما أرسلت الحكومة الشيكات مباشرة إلى الأسر (زيادة الطلب) مع إغلاق الاقتصاد(تقليل العرض). ومع عودة العرض والطلب إلى طبيعتهما وعودة M2 كنسبة مئوية من الناتج المحلي الإجمالي إلى طبيعتهما، من المرجح أن يحذو التضخم حذوهما.

وهذا يدل على أن توسيع الاحتياطيات من خلال التيسير الكمي لا يؤدي تلقائيًا إلى زيادة الإنفاق أو الأسعار. ومع ذلك، يمكنه خفض أسعار الفائدة، ورفع أسعار الأصول، وتشجيع التوسع في الائتمان إذا كانت ظروف الإقراض مواتية.

بعض النقاط الأخرى حول طباعة النقود

يجادل غاريت بأن مقالنا يقلل من أهمية دور المعروض من الضمانات والتمويل بالجملة وصيرفة الظل وأسواق إعادة الشراء. فهو يكتب أن

"جودة الضمانات ووفرتها تحدد ما إذا كان يتم تقديم القروض أم لا"، وأن "معظم خلق الائتمان يحدث الآن من خلال أسواق الجملة المضمونة التي تتضاءل فيها الودائع التقليدية"، وأن سلسلة الظل المصرفية هي أمر محوري في نقل السيولة خارج M2.

يقدم غاريت ملاحظات صحيحة حول الهياكل المالية المتطورة في اقتصاد اليوم. على سبيل المثال، يعترف بنك التسويات الدولية (BIS) بأن الوسطاء الماليين غير المصرفيين يلعبون دورًا مهمًا في السيولة والائتمان العالميين.

إن الزيادة في إعادة استخدام الضمانات وإعادة الشراء والرافعة المالية في القطاعات غير المصرفية معروفة جيدًا. ومع ذلك، فإن هذا لا يلغي الآلية الأساسية لـ "خلق النقود" عن طريق الإقراض المصرفي. ولا دور احتياطيات البنك المركزي في دعم نظام التسوية.

في الواقع، أكدت محاضرة محافظ بنك إنجلترا أندرو بيلي في بنك إنجلترا:

"يمكن للبنوك التجارية خلق النقود ببساطة عن طريق تقديم القروض لعملائها."

كما ذكر كذلك أن الاحتياطيات هي "الوسيلة النهائية للتسوية" ولكنها لا تخلق نقودًا واسعة النطاق بنفسها بشكل مباشر. ولذلك، فهو يبالغ في القول بأن قنوات الظل المصرفية هي المهيمنة. وفي حين أن قنوات الظل مهمة بالنسبة للسيولة والمخاطر، إلا أنها تجلس فوق إطار أساسي يظل فيه الإقراض المصرفي التجاري والودائع أمرًا محوريًا.

الأرصدة القطاعية والآليات المالية والتوزيع

من الجدير بالذكر أن غاريت قبل الهوية القطاعية التي تقول بأن العجز الحكومي يخلق فوائض خاصة. إلا أنه يجادل بعد ذلك بأن ما يهم هو من يستحوذ على الفائض وكيفية توزيعه. على سبيل المثال:

"عندما يتحول العجز الحكومي إلى أرباح المراجحة في الخزانة لصندوق تحوط، فإن ذلك لا يماثل وصول الأموال إلى الاستثمار المنتج."

ويؤكد كذلك على أن طرق التمويل (مشتريات الاحتياطي الفيدرالي، والمدخرات الأجنبية، والتمويل المحلي) تعيد تشكيل تدفقات المخاطر، وتشوه الحوافز، وتسهل عملية التمويل.

إن حجته منطقية وتتطرق بالتأكيد إلى عدم المساواة في الثروة. ومع ذلك، فهي لا تغير الهوية المحاسبية (العجز الحكومي = الفائض الخاص + الرصيد الخارجي)، والتي تظل صالحة بغض النظر عن التوزيع. وكما أشرنا، يوفر العجز صافي الأصول المالية للقطاع الخاص. وفي حين يجب النظر في استخدام تلك الأصول، وليس فقط الكمية، إلا أن هذه مناقشة مختلفة.

فقناة التمويل مهمة. فعندما يقوم بنك الاحتياطي الفيدرالي بتسييل العجز من خلال مشتريات الأصول أو من خلال الطلب التنظيمي، فإنه يغير من أولويات المخاطر والتدفقات الائتمانية. ولا يعكس اختصار "فائض القطاع الخاص" هذا الفارق الدقيق في القناة. والحقيقة هي أنه منذ عام 2009، كان هناك تحول واضح نحو أصول المضاربة. وقد أدى هذا التحول إلى زيادة عدم المساواة في الثروة في الولايات المتحدة، بدلاً من الاستثمار الإنتاجي الذي كان من شأنه أن يولد نتيجة اقتصادية أوسع نطاقاً.

في حين أن حجج غاريت صحيحة بلا شك وتؤكد على أن قنوات التوزيع والتخصيص والتمويل مهمة بالنسبة للنتائج، إلا أنها لا تغير حقيقة أن "طباعة الأموال" التي يقوم بها بنك الاحتياطي الفيدرالي لا تحدث.

قوة الدولار الأمريكي والطلب على الضمانات والمخاوف من تراجع قيمة الدولار الأمريكي

يطرح غاريت فكرة أن قوة الدولار الأمريكي والطلب الكبير على الخزانة يعكسان خطوط أنابيب الأصول الآمنة الإلزامية هيكليًا، والحوافز التنظيمية، وآليات المحافظ، وليس الثقة العالمية البحتة. كما أشار:

"لا يزال الدولار الأمريكي مهيمنًا... ولكن دعونا نركز على... المتطلبات المفروضة هيكليًا."

ويدعي أيضًا أن تضخم أسعار الأصول والرافعة المالية والتوسع في الضمانات هي أشكال خفية من الانخفاض حتى لو ظلت أسعار المستهلكين منخفضة.

والحقيقة هي أنه من الموثق جيدًا أن سندات الخزانة بمثابة أصول آمنة عالميًا؛ حيث تطبع لوائح السيولة لدى البنوك (بازل، وقواعد تغطية السيولة) الطلب على تلك الأصول. أجل، ينبع جزء من هيمنة الدولار الأمريكي من حقيقة أن هذه الخطوط الإلزامية مدعومة بالأدبيات المتعلقة بالطلب على الأصول الآمنة. ومع ذلك، في حين أنه ليس من الخطأ أن الطلب يعكس الثقة وتفضيل السيولة، إلا أنه يغفل جزءًا من القصة.

وبعبارة أخرى، فإن هيمنة الدولار الأمريكي تُفسر جزئيًا بتأثيرات الشبكة وجزئيًا بالتنظيم؛ ومع ذلك، فهي أيضًا في الأساس دالة على نقص البدائل. فبالنسبة للبنوك المركزية على مستوى العالم التي تحتاج إلى تخزين الاحتياطيات، لا توجد خيارات "للأصول الآمنة" التي توفر سيادة القانون والبراعة العسكرية والسيولة وعمق السوق التي توفرها سوق سندات الخزانة الأمريكية. وهذا هو السبب في أن الحيازات الأجنبية من سندات الخزانة الأمريكية تواصل الارتفاع، على الرغم من "الروايات التي تشير إلى عكس ذلك" .

إن التوسع في الاحتياطيات لا يضمن التضخم، حيث يلعب السلوك المصرفي والإقراض والإنفاق والسرعة دورًا أيضًا. نعم، بينما أدى التيسير الكمي وسياسة سعر الفائدة الصفري (ZIRP) إلى تضخم أسعار الأصول، إلا أنه لم يُترجم إلى معدلات نمو اقتصادي، مما قلل من السرعة النقدية (السرعة التي تتحرك بها الأموال عبر الاقتصاد). وبعبارة أخرى، أتفق مع فرضية غاريت بأن نظام انتقال النقد "معطل"، وهذا هو السبب في استمرار نمو عدم المساواة في الثروة، كما أشرنا.

في حين أن غاريت يطرح بعض النقاط الصحيحة التي تستحق المناقشة، فإن المنطق الكلي لا يزال قائمًا. فمخاوف "طباعة النقود" وانخفاض قيمة العملة لا أساس لها من الصحة إلى حد كبير، كما أشرنا في مقالنا السابق، ولا يزال الطلب على الدولار الأمريكي واضحًا في الطلب المتزايد على سندات الخزانة الأمريكية من قبل المشترين الأجانب.

ويضيف غاريت فارقًا دقيقًا بتركيزه على الضمانات وسلاسل التمويل والتوزيع. هذه العوامل تشكل السيولة. لكن الأساسيات لا تزال مهمة.

• يتم إقراض جميع الأموال إلى حيز الوجود.
• الاحتياطيات غير قابلة للإنفاق من قبل الجمهور.
• وينبع النمو في المعروض النقدي من القروض والإنفاق المالي.
• وتغير مقايضة الأصول من جانب الاحتياطي الفيدرالي شكل النقود وليس كميتها.

بالنسبة للقراء الذين يسعون لفهم التضخم والسيولة والثروة، تشكل هذه الأساسيات الأساس. وتأتي صيرفة الظل والتوزيع لاحقًا. ابدأ بالآليات.

المنشور الأصلي