كيف يتعامل الاحتياطي الفيدرالي مع السيولة: أدوات السياسة النقدية

في مقالنا السابق بعنوان" التيسير الكمي قادم" ركّزنا على سبب اعتماد أسواق رأس المال والأسواق المالية بشكل متزايد على الاحتياطي الفيدرالي لتوفير السيولة. يوضح المقال أنه عقب الأزمة، أدّت مجموعة من القواعد التنظيمية إلى تغيير كبير في مشهد السيولة، مما جعل الاحتياطي الفيدرالي — وليس السوق الخاصة — المزود الرئيسي للسيولة اليوم.

وقد طرح أحد القرّاء علينا السؤال التالي:
"هل يمكنكم تقديم قائمة وشرح لأدوات السيولة الموجودة في صندوق أدوات الاحتياطي الفيدرالي؟"

وقد أعجبنا ذلك السؤال. ونظرًا إلى أهمية السيولة في أداء الأسواق المالية، فمن الضروري فهم ليس فقط من يزوّد السيولة، بل أيضًا كيف يفعل ذلك.

هيا بنا نلقي نظرة على ميزانية الاحتياطي الفيدرالي العمومية لنفهم بشكل أعمق أدواته المتاحة.

إجمالي أرصدة الاحتياطي
في مقالنا السابق، أشرنا إلى أن مزوّدي السيولة بين ليلة وضحاها انتقلوا من الأسواق الخاصة إلى الاحتياطي الفيدرالي.

ففي حقبة ما قبل 2008، كان العديد من الأطراف التي توفّر السيولة في سوق الريبو ليسوا بنوكًا، وبالتالي لم يكونوا يحتفظون باحتياطيات مصرفية. أمّا اليوم، ومع عدم قدرة أو عدم رغبة كثير من تلك الأطراف في توفير السيولة، أصبحت البنوك — عبر الاحتياطي الفيدرالي — هي المصدر الأساسي للسيولة.

عندما يتعامل بنك مع الاحتياطي الفيدرالي، يقوم الفيدرالي إما بإضافة أو سحب احتياطيات من النظام المصرفي. ولهذا، فإن مراجعة مستوى احتياطيات البنوك تُعد مؤشرًا جيدًا لحجم السيولة القائمة في النظام. يمكنك التفكير في الاحتياطيات كأنها بصمة لإجراءات الفيدرالي.

يُظهر الرسم البياني أن احتياطيات البنوك تقترب من أدنى مستوياتها خلال خمس سنوات. ونتيجة لذلك — وبشكل غير مفاجئ — أوقف الاحتياطي الفيدرالي عملية التشديد الكمي (QT) التي كانت تقلّل الاحتياطيات، وبدأ يلمّح إلى العودة نحو التيسير الكمي (QE).

نظرًا إلى أن السيولة في النظام المالي أصبحت تعتمد اليوم على الاحتياطيات المصرفية، دعنا نستعرض أدوات الاحتياطي الفيدرالي لإضافة هذه الاحتياطيات أو سحبها.

التيسير الكمي QT / التشديد الكمي QE
يُعد كل من التيسير الكمي (QE) والتشديد الكمي (QT) أشهر أدوات الاحتياطي الفيدرالي.

• التيسير الكمي (QE) : يقوم الفيدرالي خلاله بشراء السندات الحكومية أو الأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري من النظام المصرفي. يدفع الفيدرالي ثمن هذه السندات باحتياطيات بنكية، وبذلك يزيل السندات من السوق ويزيد احتياطيات البنوك.
• التشديد الكمي (QT) : هو العملية العكسية، إذ يعيد الفيدرالي فعليًا السندات إلى التداول، مما يؤدي إلى سحب الاحتياطيات من النظام المصرفي.

وكما يُظهر الرسم البياني، هناك ارتباط واضح بين QE و QT من جهة، واحتياطيات البنوك من جهة أخرى. لكن هناك عوامل أخرى — بعضها يخضع لسيطرة الفيدرالي وبعضها خارج سيطرته تمامًا — تؤثر أيضًا في مستوى الاحتياطيات، وسنتناولها لاحقًا.

يُعد كلٌّ من التيسير الكمي (QE) والتشديد الكمي (QT) أدوات سيولة واسعة التأثير، لأنها تضخ أو تسحب الاحتياطيات على جداول زمنية ثابتة، بغضّ النظر عن الاحتياجات اليومية الفعلية للسيولة داخل النظام المالي.

أدوات إدارة الاحتياطيات الأخرى
لتعديل السيولة اليومية بدقة أكبر، يقدّم الاحتياطي الفيدرالي عددًا من التسهيلات للأسواق المالية. تعتمد أسعار الفائدة في هذه البرامج على سعر الفائدة المستهدف للأموال الفيدرالية.
ورغم أن نشاط سوق الأموال الفيدرالية أصبح أقل أهمية مما كان عليه قبل أزمة 2008، فإن معدل الأموال الفيدرالية يظل سعر السياسة النقدية الأساسي الذي يستخدمه الفيدرالي لتوجيه تمويل ليلة واحدة.

وكما يظهر في الرسم البياني، ينجح الفيدرالي بدرجة كبيرة في التحكم في هذا المعدل والحفاظ عليه ضمن النطاق المستهدف.

صندوق الأدوات
يمتلك الاحتياطي الفيدرالي خمس أدوات أساسية للتحكم في سعر فائدة الأموال الفيدرالية:

• الفائدة على أرصدة الاحتياطي (IORB) : يدفع الفيدرالي فائدة على احتياطيات البنوك المودعة لديه. رفع هذا السعر يزيد الحافز لدى البنوك للاحتفاظ بالاحتياطيات، والعكس صحيح. لذلك تُعد IORB أداة فعالة لإدارة الاحتياطيات، وبالتالي السيولة.
• عمليات السوق المفتوحة: قبل عام 2008، كانت هذه الأداة هي الوسيلة الأساسية التي يستخدمها الفيدرالي للتحكم في سعر الأموال الفيدرالية. وتتضمن شراء أو بيع الأوراق المالية الحكومية لإضافة السيولة إلى أسواق المال أو سحبها. الشراء يزيد الاحتياطيات ويعزز السيولة، بينما البيع يفعل العكس. تشبه هذه العمليات إلى حد ما التيسير أو التشديد الكمي، لكنها تُنفذ عند الحاجة فقط، وأصبحت نادرة اليوم.
• تسهيل اتفاقيات إعادة الشراء العكسية لليلة واحدة (ON RRP) : من خلال هذا البرنامج يقترض الفيدرالي المال من الأطراف المقابلة عبر الريبو. يساعد البرنامج على وضع أرضية لأسعار الفائدة القصيرة الأجل. وقد امتص هذا التسهيل فائض السيولة الناتج عن التحفيز الضخم أثناء الجائحة، أما الآن فحجم استخدامه اليومي منخفض جدًا.
• تسهيل الريبو الدائم (SRF) : يوفر هذا البرنامج سيولة فورية لليلة واحدة عبر إقراض النقد مقابل ضمانات. وكما يمثّل برنامج ON RRP أرضية للفائدة، فإن SRF يمثّل سقفًا لسعر الفائدة. وبافتراض استعداد الأطراف للاقتراض من الفيدرالي، فإن سعر الأموال الفيدرالية لا ينبغي أن يتجاوز سعر SRF .
• سعر الخصم: أداة تعود إلى زمن ما قبل الأزمة المالية. يشبه SRF من حيث كونه صمام أمان، لكنه أعلى من سعر الأموال الفيدرالية، لذلك لا يُستخدم كثيرًا إلا في حالات نقص السيولة الحاد.

تشكل أدوات الاحتياطي الفيدرالي ما يشبه الممر لسعر الفائدة لليلة واحدة، أي نطاقًا بين أرضية وسقف، يسمح للفيدرالي بالتحكم في تكلفة الاقتراض القصير جدًا. يوضّح الجدول أدناه شكل هذا الممر بافتراض نطاق سعر فائدة الأموال الفيدرالية الحالي عند 3.75% إلى 4.00%.

العوامل التنظيمية المؤثرة في السيولة
كما ناقشنا مطولًا في مقال QE Is Coming، فإن سلسلة من القواعد التنظيمية المحافظة غيّرت بشكل كبير هوية الجهات التي توفر السيولة في أسواق رأس المال. وهناك الكثير من الحديث عن احتمال التراجع قريبًا عن هذه الإجراءات التنظيمية المتحفظة.

عندما تنتهي ولاية الرئيس باول العام المقبل، من المرجح أن نشهد بعض خطوات إلغاء القيود في القطاع المصرفي، وهو ما قد يعزز قدرة القطاع الخاص على توفير السيولة. ووفقًا لصحيفة واشنطن بوست:

أحد أبرز التغييرات قد يظهر في نقاش تقني للغاية حول مقدار الديون التي يمكن للبنوك استخدامها لتمويل استثماراتها، وحجم الهوامش الوقائية التي يتعيّن على البنوك الكبرى الاحتفاظ بها لامتصاص الخسائر. إذ يخطط الاحتياطي الفيدرالي وجهات تنظيمية أخرى لتخفيف المتطلبات، بطريقة قد تؤدي إلى زيادة إجمالي الديون وخفض حجم الحماية داخل النظام. وبينما لا يزال من غير الواضح أين سيستقر المسؤولون في نهاية الأمر، فمن المؤكد أن النتيجة ستكون بعيدة عن النهج الذي اتبعته إدارة بايدن، والذي كان يسير في الاتجاه المعاكس تمامًا.

على المدى الطويل، ينبغي أن تكون المخاطر الناتجة عن تخفيف القيود التنظيمية في القطاع المصرفي مصدر قلق، إذ أثبت التاريخ أن مثل هذه الخطوات قد تكون غير حكيمة. ومع ذلك، يجب على المستثمرين أيضًا النظر إلى الفوائد قصيرة المدى. على وجه التحديد، فإن خفض متطلبات رأس المال —خصوصًا للبنوك الأكبر حجمًا (البنوك ذات الأهمية النظامية عالميًا GSIBs) — من شأنه أن يحرر رأس مالًا إضافيًا، مما يسمح لها بتقديم المزيد من القروض أو شراء المزيد من الأوراق المالية. وهذا يؤدي عمومًا إلى زيادة السيولة في النظام المالي ككل.

بالإضافة إلى ذلك، من المتوقع أن تحقق البنوك الكبرى أرباحًا أعلى، وأن تصبح أكثر تحفيزًا للاحتفاظ بسندات الخزانة الأمريكية، وهو ما قد يساهم في خفض العوائد.

تأثير القطاع العام على السيولة
يمتلك الاحتياطي الفيدرالي قوة كبيرة في إدارة السيولة، لكن السوق الحرة لا تزال تتحكم في توزيعها واستخدامها. وهناك عدة طرق يحدد من خلالها القطاع العام مستوى السيولة.

• الودائع البنكية: عندما يودِع العميل أموالًا في البنك، فإنه يمنح البنك سيولة مباشرة. ومن خلال نظام الاحتياطي الجزئي، يستطيع البنك أن يقدم عدة قروض مستندة إلى هذا الإيداع، بحيث يمكن أن يصل مجموع القروض إلى عشرة أضعاف قيمة الإيداع الأصلي تقريبًا. أما السحب، فيُحدث التأثير المعاكس على السيولة.
• الطلب على القروض: ارتفاع الطلب على القروض يستهلك الاحتياطيات لدى البنوك، مما يقلل من السيولة المتاحة. أما عندما لا يطلب القطاع الخاص قروضًا، فإن الاحتياطيات تميل إلى الاستقرار.
• سياسات الإقراض البنكي: السياسات المتشددة في الإقراض تقلص السيولة المتاحة في الأسواق، بينما السياسات المرنة تزيدها. وغالبًا ما تعتمد سياسات الإقراض على حجم الاحتياطيات في النظام وعلى الظروف الاقتصادية.
• الظروف الاقتصادية: تلعب الظروف الاقتصادية دورًا محوريًا في تحديد حجم الطلب على السيولة وتوفرها.
• العجز الفيدرالي: العجز في ميزانية الحكومة الفيدرالية يستلزم إصدار ديون جديدة، وهو ما يسحب السيولة من النظام المالي. وكلما زاد حجم العجز، زادت كمية السيولة التي يحتاجها التمويل الحكومي، مما يزاحم القطاع الخاص.
• حساب الخزانة العام (TGA) : يُعد هذا الحساب بمثابة الحساب الجاري للحكومة، ويُدار لدى بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك. يضم إيرادات الضرائب، وعوائد مزادات السندات، والمدفوعات الحكومية. عندما تقوم الحكومة بزيادة أرصدة هذا الحساب، فإنها تسحب السيولة من السوق. وعندما تنخفض أرصدته، تتدفق السيولة إلى السوق. ورغم أن الحساب جزء مهم في معادلة السيولة ويعمل ضمن منظومة الاحتياطي الفيدرالي، إلا أن موظفي الفيدرالي ليس لهم أي سيطرة على حجمه.

متابعة السيولة لدى الاحتياطي الفيدرالي
كل أسبوع، ينشر الاحتياطي الفيدرالي ميزانيته العمومية والتغيرات التي طرأت عليها مقارنة بالأسبوع السابق. يمكن الاطلاع على التقرير من خلال هذا الرابط.
بالإضافة إلى ذلك، يمكن رسم جميع البرامج التي نوقشت في هذا المقال على موقع FRED الخاص بالاحتياطي الفيدرالي في سانت لويس.

ضغوط السيولة الحالية
نشارك الآن رسمين بيانيين لمساعدتك على فهم ضغوط السيولة التي تتصاعد تدريجيًا في أسواق رأس المال. وللإشارة، معدل التمويل الليلي المضمون (SOFR) هو معدل الاقتراض بين المؤسسات المالية غير المصرفية. تُؤمن تمويلات SOFR بأوراق خزانة أمريكية، وبالتالي فهي خالية من المخاطر تقريبًا.

SOFR مقابل IORB
معدل SOFR هو معدل الريبو الليلي بين المؤسسات المالية غير المصرفية. عادةً ما يكون المعدل أعلى من معدل التسهيلات العكسية الليلي (ON RRP) التي يمكن للمؤسسات الإقراض عبرها للاحتياطي الفيدرالي، وأقل من معدل الفائدة على أرصدة الاحتياطي (IORB). في ظروف السيولة المثالية، يجب أن تقرر البنوك الإقراض عبر أسواق SOFR المضمونة عندما يتجاوز معدل SOFR معدل IORB.

عندما يكون SOFR أعلى من IORB ولا يتم الإقراض، فهذا يشير إلى وجود نقص في السيولة أو سبب آخر يجعل البنوك مترددة في زيادة الأرباح دون تحمل مخاطر. كما هو موضح أدناه، ظل معدل SOFR يتداول باستمرار أعلى من IORB منذ أكتوبر.

استخدام تسهيلات الريبو الدائمة
يوضح الرسم البياني أدناه، بتقدير من بيانكو للأبحاث، أن تسهيلات الريبو الدائمة قد استُخدمت بشكل متكرر إلى حد ما خلال الشهرين الماضيين. كما أشرنا، يُعتبر هذا التسهيل نوعًا من السقف ويجب استخدامه فقط عندما لا يعمل سوق SOFR بشكل صحيح.

الخلاصة
بغض النظر عن مدى فهمك لأدوات الاحتياطي الفيدرالي، المفهوم الأساسي من هذا المقال ومقال " التيسير الكمي قادم" هو أن الاحتياطي الفيدرالي يمتلك سيطرة أكبر بكثير على السيولة مقارنة بما كان عليه قبل 2008. وبما أن السيولة تُعد أحد المحركات الرئيسية للأسواق، فإن الإجراءات النقدية والتنظيمية للاحتياطي الفيدرالي يجب أن تكون محل اهتمام بالغ للمستثمرين ومتابعة دقيقة.

المقال الأصلي