تصريحات من الفيدرالي: الأسواق تحبس أنفاسها - شرط واحد وضعه الفيدرالي لخفض الفائدة
السؤال الأول: ما أبرز نتائج اجتماع لجنة السوق المفتوحة (FOMC) يوم الأربعاء؟
كما أشار كبير الاقتصاديين لدينا في مذكرته العاجلة، رفعت لجنة السوق المفتوحة (FOMC) بالإجماع نطاق سعر الفائدة المستهدف على الأموال الفيدرالية بمقدار 25 نقطة أساس ليصل إلى 3.75%–4.00%. وأبقى البيان على تقييم إيجابي للنمو، مشيراً إلى أن تشديد السياسة النقدية ينبغي أن يساعد في إعادة التضخم إلى مستوى 2%.
وجاء رئيس مجلس الاحتياطي الفيدرالي وارش بنبرة متشددة خلال مؤتمره الصحفي، مؤكداً أن التضخم لا يزال "مرتفعاً للغاية، ومستمراً على هذا الحال منذ وقت طويل". ويمنح النمو القوي والتوظيف الكامل والاستثمار المتين الفيدرالي هامشاً للمناورة، غير أنه تعمّد تجنّب أي توجيهات مستقبلية.
يشير مخطط النقاط إلى رفع إضافي واحد بمقدار 25 نقطة أساس في عام 2026، ليبلغ متوسط سعر الفائدة في نهاية العام 4.00%–4.25%، مع إبقاء الأسعار دون تغيير حتى عام 2027.
باختصار: الاقتصاد قوي، والتوظيف كامل، والتضخم لا يزال المشكلة الرئيسية، والسياسة النقدية لم تبلغ بعد مستوى التشديد الكافي، ولن يكون هناك التزام مسبق برفع الفائدة مستقبلاً.
السؤال الثاني: ما الذي لم تتوقعه الأسواق؟
خرجت الأسواق بخيبة أمل طفيفة. إذ تراجع مؤشر داو جونز بأكثر من 600 نقطة، وخسر مؤشر S&P 500 نحو 0.45%، فيما أنهى مؤشر ناسداك تداولاته مستقراً. وجاءت حركة السندات متباينة: ارتفع عائد سندات الخزانة لأجل عامين بمقدار سبع نقاط أساس مع تسعير المستثمرين لمزيد من رفع الفائدة، بينما أنهى عائد السندات لأجل عشر سنوات التداول دون تغيير يُذكر، مستمداً دعمه من حزم الفيدرالي في مواجهة التضخم. وتعزز الدولار، وانخفض النفط بنحو 4% ليصل إلى 102.00 دولار في ظل مؤشرات على احتمال تراجع انقطاعات الإمداد في الشرق الأوسط، كما تراجع الذهب بنسبة 0.69% ليستقر حول 4,263.00 دولار للأوقية.
لم يكن رفع الفائدة في حد ذاته مفاجأة، إذ كانت العقود الآجلة تُسعّر احتمالاً يتراوح بين 93% و94%. وتمحورت ردود الفعل بدلاً من ذلك حول التوجيهات المستقبلية التي جاءت أكثر تشدداً مما توقعه المستثمرون، وذلك على صعيدين. أولاً، تميل اللجنة نحو مزيد من التشديد: إذ أشار ستة عشر من أصل ثمانية عشر مسؤولاً إلى توقعاتهم برفع إضافي واحد على الأقل هذا العام، فيما يرى اثنان فقط الإبقاء على الأسعار دون تغيير. وعلى الرغم من أن متوسط عام 2027 يبقى عند 4.00%–4.25%، فإن ثمانية مشاركين يتوقعون أسعاراً أعلى، مما يوحي بأن الإجماع قد يتحول نحو مزيد من التشديد مع تغيير محدود نسبياً في التوقعات. ثانياً، توقف وارش عند التضخم الأساسي المتشبث، ووصف القرار بشكل لافت بأنه "إزالة جرعة من التيسير في السياسة النقدية"، مما يوحي بأنه لا يعتبر الإعدادات الحالية مقيِّدة بما يكفي، ويُبقي الباب مفتوحاً أمام رفع إضافي.
رفعت لجنة FOMC نطاق سعر الفائدة المستهدف على الأموال الفيدرالية بمقدار 25 نقطة أساس إلى 3.75%–4.00%، وحظي القرار بدعم بالإجماع بعد أن كان ثلاثة أعضاء قد أيّدوا الرفع بالفعل في يوليو. وأبقى البيان على تقييم إيجابي للنمو، وأبرز متانة الإنفاق المحلي وقوة الاستثمار الرأسمالي. وفي الوقت ذاته، حذف الفيدرالي الإشارات التي وردت في يوليو بشأن صدمات العرض المرتبطة بالطاقة، وأكد صراحةً أن تشديد السياسة النقدية سيدعم عودة التضخم إلى 2% في وقت أقرب.
السؤال الثالث: هل هذه بداية دورة تشديد مستدامة، وهل يمكن أن تضر بالنمو والأرباح؟
استخلصت الأسواق استنتاجها الخاص: إذ تُسعّر عقود الفيدرالي الآجلة الآن احتمالاً يبلغ نحو 89% لرفع إضافي بحلول ديسمبر.
المصدر: CME FedWatch
إعادة معايرة لا حملة تشديد
نتفق مع رأي السوق بأن رفعاً واحداً أو حتى اثنين قد يكونان في الطريق. ومع ذلك، نرى أن قرار أمس يمثل بداية إعادة معايرة متواضعة، في إطار سعي الفيدرالي إلى تسريع عودة التضخم إلى المستهدف. إن رفعاً ثانياً بمقدار 25 نقطة أساس قبل نهاية العام – وربما ثالثاً في مطلع عام 2027 – سيُلغي تماماً تيسير العام الماضي، ويمنح الفيدرالي وقتاً لرصد ما إذا كان النفط سيتراجع. لكن ذلك يختلف اختلافاً جوهرياً عن دورة تشديد طويلة تُلحق الضرر بالنمو، وهو ليس سيناريونا الأساسي.
رفع يتعلق بالمصداقية بقدر ما يتعلق بالبيانات
يتعلق هذا الرفع في جوهره بمصداقية الفيدرالي. فقد خفّض الفيدرالي الفائدة طوال عام 2025 بينما كان التضخم لا يزال فوق المستهدف، ثم جاءت صدمة طاقة متجددة لترفع التضخم الرئيسي وتُبقي الأساسي متشبثاً. كان الإبقاء على الأسعار دون تغيير سيُعرّض الفيدرالي لخطر الظهور بمظهر المتسامح مع تجاوز مستمر للهدف، وهو بالضبط كيف تفقد توقعات التضخم ارتباطها. إن التصرف الاستباقي في ظل نمو قوي يُعيد تأكيد الالتزام بهدف 2% بتكلفة اقتصادية منخفضة.
ثمة أيضاً بُعد مؤسسي: مع رئيس جديد وضغوط سياسية مستمرة لخفض الفائدة، يُشير قرار متشدد في وقت يستطيع فيه الاقتصاد استيعابه إلى أن السياسة النقدية تُحدَّد وفق البيانات لا وفق الأجندة السياسية. وللمصداقية عائد عملي ملموس: فعلاوة التضخم المُرسَّخة جيداً تُبقي عوائد السندات طويلة الأجل أدنى مما ستكون عليه في غيابها، وهو ما يفسر لماذا بقي عائد السندات لعشر سنوات شبه ثابت بينما ارتفع عائد السندات لعامين. وبالتالي، قد يعني رفع اليوم رفعات أقل في الغد.
تشديد من موقع قوة
والأهم من ذلك أن هذا الرفع يأتي على خلفية نمو متين – فهذه ليست قصة ركود تضخمي. فقد ارتفعت مبيعات التجزئة في أغسطس بنسبة 1.2%، متجاوزةً بشكل كامل تراجع يوليو البالغ 0.5% (الذي يبدو الآن موسمياً)، مع تحقيق مكاسب في كل الفئات باستثناء مواد البناء. وبالنظر إلى ما وراء التقلبات، يتقدم الإنفاق الاستهلاكي الأساسي بوتيرة صحية. وتلك المتانة مهمة، لأن العوامل المعاكسة – ارتفاع الفائدة وصدمة النفط واضطرابات التجارة وتراجع دعم تخفيضات الضرائب – حقيقية. وفي الوقت الراهن، يستوعبها المستهلك، وطالما استمر ذلك، تبقى التداعيات على الأرباح محدودة.
السؤال الرابع: كيف أدّت أسواق الأسهم بعد رفع الفيدرالي للفائدة؟
استناداً إلى دورات التشديد السبع الماضية منذ عام 1988 كمرجع، تُشير مجموعة غولدمان ساكس إنك إلى أن مؤشر S&P 500 يعاني عادةً في البداية، إذ يتراجع بمتوسط 2% خلال الأشهر الثلاثة الأولى. غير أن هذه الضغوط تكون قصيرة الأمد: إذ حقق المؤشر مكاسب بمتوسط 9% خلال الاثني عشر شهراً التالية. والاستثناء المؤلم كان عام 2022، حين كان الفيدرالي متأخراً كثيراً عن المنحنى.
هذه هي النقطة الجوهرية. الأرباح هي المحرك الأساسي للسوق في نهاية المطاف، لكن سرعة تحرك أسعار الفائدة تؤثر على المسار: فقد أعقب تاريخياً ارتفاع شهري بانحرافين معياريين في العوائد الحقيقية (نحو 40–50 نقطة أساس اليوم) تراجع بنحو 4% خلال شهر واحد.
المصدر: مجموعة غولدمان ساكس إنك
السؤال الخامس: ما التداعيات على الدولار وسوق سندات الخزانة الأمريكية؟
الدولار: دعم تكتيكي؛ نُبقي على موقفنا المحايد. إن الفيدرالي الأكثر تشدداً، وتوسّع فوارق أسعار الفائدة قصيرة الأجل، والاقتصاد الأمريكي الذي ينمو بوتيرة تفوق نظيراته، كلها عوامل داعمة للدولار، وسيُمدّد رفع ديسمبر هذا الدعم حتى نهاية العام. يُشدّد البنك المركزي الأوروبي (ECB) أيضاً سياسته النقدية، ومن المرجح أن يحذو بنك اليابان (BoJ) حذوه، لذا فإن حجة فارق الفائدة أقل وضوحاً من جانب واحد مقارنةً بعام 2022؛ كما يحمل الدولار عجزاً مزدوجاً ومساراً للدين يُثير القلق وتنويعاً مستمراً للاحتياطيات. نرى الدولار مدعوماً جيداً في الأسابيع القادمة لكنه يتحرك في نطاق محدد على مدى 12 شهراً، ونُبقي على موقفنا المحايد.
سندات الخزانة: تسطيح هبوطي، والجزء القصير الأكثر تعرضاً. حركة الأسعار أمس، مع ارتفاع عائد السندات لعامين وثبات عائد السندات لعشر سنوات إلى حد بعيد، هي النموذج الذي نتوقعه. فقد أعاد الجزء القصير تسعير عدد رفعات الفائدة عند كل نقطة بيانات، بينما يبقى الجزء الطويل مُرسَّخاً بحاجة الفيدرالي إلى الدفاع عن مصداقيته في مكافحة التضخم. المخاطرة الرئيسية مالية: فالإصدارات الضخمة تجعل العوائد الطويلة عرضة لأي شك في عزم الفيدرالي. نُبقي على مراكز قصيرة في الأجل. العائد الجاري جذاب، والتدحرج يتحسن مع تسطّح منحنى العائد. سنعتبر أي ارتفاع حاد في العوائد الطويلة فرصة للإضافة. ينبغي أن تبقى فوارق الائتمان منضبطة طالما استمر النمو.
السؤال السادس: ما التداعيات على الذهب؟
من الناحية النظرية، يُشكّل الفيدرالي المتشدد والعوائد الحقيقية المرتفعة والدولار الأقوى أسوأ مزيج ممكن للذهب. ومع ذلك، تراجع الذهب 0.69% فقط أمس، وهو رد فعل بعيد كل البعد عما يُتوقع من أصل يواجه الرياح المعاكسة الثلاثة في آنٍ واحد. وتلك المتانة هي القصة الحقيقية.
لقد انهارت العلاقة التاريخية بين الذهب والعوائد الحقيقية الأمريكية. فعلى مدى عقدين، كان الذهب يتحرك بشكل شبه آلي عكسياً مع عوائد السندات الحقيقية لعشر سنوات؛ أما منذ عام 2022 فقد انفصل المساران تماماً، مع بلوغ الذهب مستويات قياسية بينما تسلّقت العوائد الحقيقية إلى مستويات ما قبل الأزمة.
المصدر: Bloomberg، تحليل تافي كوستا (Azuria Capital)
قوتان تفسران ذلك:
الجيوسياسة: منذ أن جمّدت الحكومات الغربية احتياطيات روسيا، باتت البنوك المركزية تتعامل مع الذهب بشكل متزايد باعتباره ضماناً احتياطياً محايداً سياسياً، وأصبحت مشترياتها غير الحساسة للسعر المحرك الهامشي للطلب.
- الوضع المالي: تتحرك العوائد الحقيقية نحو مستويات يكاد الوضع المالي الأمريكي يعجز عن استيعابها. مع هذا المستوى من الدين، لا تكون أسعار الفائدة الحقيقية المرتفعة لفترة أطول مقيِّدة فحسب، بل تُشكّل مخاطر ملاءة متنامية.
لذا فإن رفع أمس يعمل في اتجاهين. على المدى القريب، يُشكّل الفيدرالي المتشدد والدولار الأقوى رياحاً معاكسة، والتوطيد بعد مسيرة قوية سيكون صحياً. لكن الحجة الهيكلية تتعزز إذا صح التعبير بدورة تشديد تُصعّب الحسابات المالية للدين الأمريكي. نعتبر أي تراجع فرصة ونُبقي على الذهب بوصفه تحوطاً استراتيجياً.
السؤال السابع: ما استراتيجيتنا الاستثمارية الحالية؟
الصورة الكبيرة: المستوى الجزئي يؤدي أداءً جيداً، والمستوى الكلي يُحدّ من الصعود.
المستوى الكلي: النفط هو المشكلة الرئيسية: فالارتفاع المتجدد يُبقي التضخم متشبثاً ودفع الفيدرالي مجدداً نحو التشديد، مع تسعير رفع ديسمبر بقرب 90%. وتوفر العوائد المرتفعة بديلاً موثوقاً عن الأسهم وتُحدّ من مضاعفات التقييم.
المستوى الجزئي: أطروحة الدورة الفائقة للذكاء الاصطناعي لا تزال سليمة. فـ ChatGPT Astra يمثل قفزة حقيقية في القدرات – أكثر كفاءة في استخدام الرموز وأقل تكلفة لكل مهمة – مما يدعم سلسلة البنية التحتية للذكاء الاصطناعي، وكانت نتائج Oracle (NYSE:ORCL) تحققاً آخر. ونمو الأرباح لا يزال رياحاً مواتية.
الصورة التقنية: المشهد التقني داعم: كثير من الأسواق في اتجاهات صاعدة، والمشاركة واسعة، والمراكز المؤسسية لا تزال خفيفة.
المصدر: Syz Research
خلاصة القول
نُبقي على موقفنا البنّاء تجاه الذكاء الاصطناعي، مع اعتبار النفط والتضخم وأسعار الفائدة المخاطر الحقيقية. الفيدرالي ليس متأخراً عن المنحنى بقدر ما كان عليه في 2022، لذا ينبغي أن تكون أي دورة تشديد أكثر محدودية، والأرباح القوية لا تزال تدعم الأسهم حتى مع اختبار العوائد والنفط للمعنويات.
لذلك نواصل تفضيل الأسهم (محايد) على الدخل الثابت (أقل من الوزن)، جامعين بين التعرض للذكاء الاصطناعي والتعرض الدوري ضمن الأسهم. كنا نتوقع أن يبقى سبتمبر متقلباً، ومن هنا الاحتياطي النقدي الصغير الذي بنيناه خلال الصيف. في الدخل الثابت نُبقي على مراكز قصيرة في الأجل ونتوقع أن تبقى فوارق الائتمان منضبطة. نحن محايدون على الدولار ونُبقي على الذهب بوصفه تحوطاً استراتيجياً.
ارتفاع أسعار الفائدة ليس بالضرورة هبوطياً للأصول الخطرة: فالأسهم يمكن أن تبقى صامدة طالما استمرت توقعات الأرباح في الارتفاع، ومفارقة اليوم أن شركات الذكاء الاصطناعي – الأكثر حساسية عادةً لأسعار الفائدة – هي التي تُولّد جزءاً كبيراً من هذا النمو. ومع ذلك، تُشكّل العوائد المرتفعة منافسة جدية، وعلى أرباح الربع الثالث الآن أن تُثبت الكثير.
هل يمكن لأرباح الربع الثالث أن تُعوّض ارتفاع النفط والعوائد؟
السقف مرتفع، لكن الاتجاه مواتٍ. فبعد أن نمت أرباح مؤشر S&P 500 بنسبة 50% على أساس سنوي في الربع الثاني، يتوقع المحللون نمواً بنسبة 27% في الربع الثالث – وهو أسرع مما كان متوقعاً قبل أشهر قليلة، ويُمثّل الربع الثامن على التوالي من النمو بأرقام مزدوجة.
نرى أمامنا مسارين:
السيناريو الأول: بقاء أسعار الطاقة مرتفعة واستمرار التضخم العنيد
من المرجح أن تواصل أسهم التكنولوجيا ذات القيمة السوقية الضخمة أداءها المتفوق؛ فالميزانيات العمومية القوية لأسهم "العظماء السبعة" (Magnificent 7) تجعلها أقل عرضة لتداعيات ارتفاع تكاليف الاقتراض. ورغم أن دورة التشديد النقدي التدريجية لن تعرقل التوسع الاقتصادي، إلا أن العوائد المرتفعة ستشكل ضغطاً على التقييمات، مما سيضع أسهم الشركات الصغيرة والمتوسطة في مأزق وتخبط. في هذه الحالة، يُنصح بالدمج بين أسهم التكنولوجيا الضخمة وأسهم قيمة دورية منتقاة بعناية، للحفاظ على الانكشاف الاستثماري على كل من طفرة الذكاء الاصطناعي والدورة الصعودية لقطاع التصنيع. كما أن بقاء أسعار الفائدة الأمريكية مرتفعة من شأنه أن يدعم قوة الدولار.
السيناريو الثاني: تراجع أسعار الطاقة وانحسار مخاوف التضخم
من شأن انخفاض أسعار الطاقة أن يخفف من حدة التضخم، مما يسمح باستقرار أو تراجع عوائد السندات وتخفيف قيود الأوضاع المالية. وعندها قد تتسع رقعة الارتفاعات (الرالي السعري) لتشمل الأسهم المتأخرة للشركات الصغيرة والمتوسطة والأسواق الدولية. يُعد هذا السيناريو هو الأكثر إيجابية ودعماً للأسواق، ولكنه يعتمد بشكل كبير ومحوري على التطورات غير المتوقعة في منطقة الشرق الأوسط.
نظرة على الدخل الثابت:
بالنسبة لأسواق الدخل الثابت (السندات)، فإن بقاء أسعار الفائدة "مرتفعة لفترة أطول" قد يولد مزيداً من الضغوط البيعية على المدى القريب في كلا السيناريوهين، غير أن مستويات العوائد الأولية المرتفعة حالياً تعزز أيضاً من إمكانية تحقيق عوائد قوية على المدى الطويل.
