الأسهم الأمريكية: ما بين المكررات الربحية المخيفة، والتفاؤل القوي، ماذا يحدث؟

المقال مترجم من اللغة الإنجليزية بتاريخ 14 أبريل 2021

الحديث الأساسي: انتشار التفاؤل بالأرباح

مع ارتفاع الأسواق إلى مستويات قياسية، يسارع المحللون إلى رفع تقديرات الأرباح مع سيطرة التفاؤل.

شهد الربع الأول من عام 2021 أكبر زيادة في تقديرات EPS من أسفل إلى أعلى خلال ربع منذ أن بدأت فاكتست لنظم البحوث بتتبع تقديرات ربحية السهم الفصلية من الأسفل إلى الأعلى في الربع الثاني من عام 2002. كان الرقم القياسي السابق 5.4٪، والذي حدث في الربع الأول من عام 2018 بعد إقرار الإصلاح الضريبي ". – FactSet فاكتست لنظم البحوث

بالطبع، مع ارتفاع السوق إلى مستويات قياسية، تحتاج وول ستريت إلى تقديرات أعلى بشكل كبير لتبرير التخصيصات الصعودية. ومع ذلك، قبل أن ندخل في مخاطر التوقعات المستقبلية، دعنا نراجع ما حدث.

ماض مخيب للآمال

حتى نهاية عام 2020، زادت أرباح التشغيل الفصلية 0.01 دولار أمريكي إلى 38.19 دولار أمريكي من 38.18 دولار أمريكي في نهاية عام 2019.

تقرأ ذلك بشكل صحيح.

ارتفعت أرباح التشغيل ربع السنوية، والتي تكون في الغالب عديمة الفائدة حيث تستبعد الشركات جميع "الأشياء السيئة" وتتلاعب بالباقي، بمقدار 0.01 دولار فقط بينما انفجرت الأسواق بنسبة 16.28٪ في عام 2020.

إنه أسوأ بكثير عند النظر إلى الأرباح "الحقيقية" المبلغ عنها، والتي انخفضت بنسبة -11.4٪ من 35.53 دولارًا أمريكيًا إلى 31.45 دولارًا أمريكيًا.

ومع ذلك، فإن الأخبار السارة هي أن هذه تعافيات حادة للغاية من أدنى مستوياتها في الربع الأول من عام 2020 عند 19.50 دولارًا و11.98 دولارًا للسهم، على التوالي، مع إعادة فتح الاقتصاد.

مع ارتفاع الأسواق إلى مستويات قياسية، هل قام المستثمرون "بتسعير" أكثر التوقعات تفاؤلاً بشأن الاقتصاد ونمو الأرباح؟

نمو الأرباح ليس بالقوة المعلن عنها

دائمًا ما يبالغ المحللون في تقدير الأرباح بحوالي 33٪ في المتوسط. كما تمت مناقشته في "مشكلة توقعات المحللين":

أكبر مشكلة فردية في وول ستريت هي التجاهل المستمر لاحتمالات وقوع أحداث عشوائية غير متوقعة. في دراسة أجرتها مجموعة ماكنزي عام 2010، وجدوا أن المحللين كانوا دائمًا متفائلين بشكل مفرط لمدة 25 عامًا. خلال الإطار الزمني البالغ 25 عامًا، ربط محللو وول ستريت نمو الأرباح بنسبة 10-12٪ سنويًا عندما نمت الأرباح في الواقع بنسبة 6٪ والتي، كما ناقشنا سابقًأ، هي معدل نمو الاقتصاد ".

"هذا هو السبب في أن استخدام تقديرات الأرباح الآجلة كمقياس للتقييم معيب للغاية - حيث أن التقديرات دائمًا ما تكون مفرطة في التفاؤل بنحو 33٪ في المتوسط"

هذا مهم للغاية عندما تبدأ في التفكير في "التقييم" والعوائد الآجلة. ألقى نظرة على الرسم البياني أدناه.

في يناير من عام 2020، وضعت S&P تقديرات أرباحها الأولى حتى نهاية عام 2021. في ذلك الوقت، قدروا أن مؤشر S&P 500 سيطبع الأرباح "المبلغ عنها" البالغة 171 دولارًا للسهم في عام 2021. اعتبارًا من أحدث تقرير، انخفضت التوقعات لعام 2021 الآن بمقدار 13 دولارًا عند 158 دولارًا للسهم. ومع ذلك، يدفع المستثمرون أرباحًا قدرها 20.4 ضعفًا مقابل ما اعتقدوا أنه سيكون 18.8 ضعفًا للأرباح.

في أحدث تقرير للأرباح من S&P، قاموا أيضًا بتضمين تقديرات حتى نهاية عام 2022. تشير هذه التقديرات الأولية حاليًا إلى أن الأرباح سترتفع من 158 دولارًا إلى 183 دولارًا للسهم. سيكون هذا 25 دولارًا أمريكيًا لكل زيادة في السهم. ر من المؤكد أن هذا يبدو مثيرًا للإعجاب حتى تدرك أنه أعلى بـ 12 دولارًا فقط من التقديرات الفاشلة الأصلية.

هذه ليست حالة منعزلة بسبب الوباء. كما أشار ماكنزي في دراستهم، في المتوسط، كانت "توقعات المحللين عالية جدًا بنسبة 100٪ تقريبًا"، مما يدفع المستثمرين إلى القيام بمراهنات أكثر قوة في الأسواق المالية.

من المرجح أن يتم تسعيرها بـ

ها هي مشكلة المستثمرين حاليا. نظرًا لأن افتراضات المحللين مرتفعة دائمًا، ويتم تداول الأسواق عند تقييمات أكثر تطرفًا، فإن هذا لا يترك مجالًا كبيرًا لخيبة الأمل. كما هو موضح، باستخدام افتراضات السعر المستهدف للمحللين عند 4700 لعام 2020 وتوقعات الأرباح الحالية، تتداول S&P بنمو أرباح قدره 2.6 مرة.

هذا يضع مكرر الربحية الحالي عند 25.6 ضعفًا للأرباح في عام 2020، والذي لا يزال مكلفًا بالمقاييس التاريخية.

هذا أيضًا يضع S&P 500 فوق خط الاتجاه الخطي حيث يبدأ نمو الأرباح في التراجع.

حتى نهاية هذا العام، ستوجه الشركات تقديرات الأرباح لمجموعة متنوعة من الأسباب:

• لن يكون النمو الاقتصادي قويًا كما كان متوقعًا.

• معدلات ضريبة الشركات الأعلى ستقلل من الأرباح.

• لا يمكن أن تنتقل تكاليف المدخلات المتزايدة بسبب التحفيز إلى المستهلكين.

• تزيد أسعار الفائدة المرتفعة من تكاليف الاقتراض التي تؤثر على الأرباح.

• مستهلك أضعف مما كان متوقعًا حاليًا بسبب انخفاض العمالة وضعف الأجور.

• ضعف الطلب العالمي بسبب تأثير الدولار القوي على الصادرات.

وهذا من شأنه أن يترك المستثمرين مرة أخرى "يدفعون مبالغ زائدة" مقابل نمو الأرباح الذي لم يتحقق.

مساعدة من عمليات إعادة الشراء

كما هو مذكور في Powell's Easy Money Promise، شكلت عمليات إعادة شراء الأسهم ما يقرب من 100٪ من صافي مشتريات الأسهم سابقًا. خلال فترة الإغلاق الاقتصادي، أصدرت الشركات أسهماً لرأس المال وسحبت خطوط ائتمان. ومع ذلك، مع انتهاء الأزمة، يتدفق هذا الجبل من السيولة إلى عمليات إعادة الشراء.

"بدلاً من توسيع الإنتاج، أو زيادة المبيعات، أو الاستحواذ على المنافسين، أو القيام باستثمارات رأسمالية، يتم استخدام الأموال لزيادة الأرباح لمرة واحدة على أساس كل سهم. في الأسبوع الماضي، سجلت عمليات إعادة شراء الأسهم رقمًا قياسيًا جديدًا ".

بدون تقليل عدد الأسهم، ستفقد الغالبية العظمى من الشركات تقديرات الأرباح.

منذ عام 2009، نمت أرباح تشغيل الشركات بنسبة 278٪. خلال نفس الفترة، ارتفع النمو التراكمي للإيرادات بنسبة 60٪ فقط. من خلال "السحر المحاسبي" تتضاعف الإيرادات إلى المحصلة النهائية. من كل دولار من الأرباح، 76٪ من "الإدارة" المحاسبية، و24٪ من الإيرادات.

تحديث الرسم البياني من خلال 04-01-21

كما لوحظ، جاءت غالبية الزيادة في "الربحية" من مجموعة متنوعة من تدابير خفض لتكاليف والحيل المحاسبية بدلاً من الزيادات الفعلية في الإيرادات الرئيسية. في حين أن التخفيضات الضريبية وفرت بالتأكيد رأس المال لزيادة عمليات إعادة الشراء، إلا أن نمو الإيرادات، وهو دالة لاقتصاد قائم على الاستهلاك الذي ظل ثابتًا.

كما لوحظ، منذ عام 2009، ارتفعت أرباح التشغيل بنسبة 278٪. ومع ذلك، ارتفعت المكاسب المعلنة بنسبة 318٪ في المجموع. وبالرغم من ذلك فإن زيادة الأرباح لم تكن دالة على زيادة الإيرادات. نمت هذه النسبة 66٪ فقط خلال نفس الفترة. وفي غضون ذيك عارض المستثمرون السوق بأكثر من 463٪ من أدنى مستويات الأزمة المالية عند 666.

تكمن مشكلة إعادة شراء الأسهم في أنها تخلق وهمًا بالربحية.

خيبة أمل محتملة

لا يظهر هذا الاختلاف في أسعار الأسهم في أرباح التشغيل فحسب، بل يظهر أيضًا في أرباح الشركات المُبلغ عنها. في أكتوبر 2019، حذرنا من انحراف سوق الأسهم بسبب ربحية الشركات. لخفة الظل:

إذا كان الاقتصاد يتباطأ، فإن نمو الإيرادات وأرباح الشركات سينخفض أيضًا. ومع ذلك، فهذه هي النقطة التي يجب على "الثيران" الانتباه إليها. يتجاهل الكثيرون التقييمات المرتفعة حاليًا تحت ستار "أسعار الفائدة المنخفضة"، ومع ذلك، فإن الشيء الوحيد الذي لا يجب عليك تجاهله، ولا يمكنك تقديم عذر له، هو الانحراف الهائل بين السوق وأرباح الشركات بعد الضرائب. المرة الأخرى الوحيدة في التاريخ التي كان الاختلاف فيها كبير كان في عام 1999 ".

بالطبع، في شهر آذار (مارس)، بدأت تلك الفجوة تتقلص، لكن التدخلات الضخمة من جانب بنك الاحتياطي الفيدرالي والحكومة أدت إلى تفاقم المشكلة. يوضح الرسم البياني المحدث من عام 2019 المشكلة.

في حين أن التقييمات لا تهم على المدى القصير، إلا أنها مهمة على المدى الطويل. إذا ضربت الأسواق أهدافًا أكثر عدوانية للأسعار وتوقعات الأرباح (وهو ما نادرًا ما تفعله)، فستظل التقييمات باهظة الثمن.

علاوة على ذلك، بينما انتعش السوق بشكل حاد في عام 2020 على خلفية "الآمال" المستمرة في المزيد من "التحفيز" واستمرار الإجراءات التيسيرية من بنك الاحتياطي الفيدرالي، وصلت الانحرافات عن الأساسيات إلى أقصى الحدود التي شوهدت فقط عند قمم دورات السوق السابقة.

تاريخ من الأرباح

يوضح الرسم البياني أدناه الأرباح الحقيقية المعدلة حسب التضخم بعد خصم الضرائب مقابل التغيير التراكمي لمؤشر S&P 500. هذه هي النقطة الحاسمة - عندما تنمو الأسواق بشكل أسرع من الربحية، في نهاية المطاف، يحدث الانعكاس. هذا هو الحال ببساطة أنه يجب إزالة جميع التجاوزات قبل أن تحدث دورة النمو "العضوي" التالية. حاليًا، نتداول مرة أخرى بعلاوة أكبر لنمو أرباح الشركات.

توجد أدناه طريقة أخرى للنظر في مسألة الأرباح من حيث صلتها بالسوق. عندما نقيس التغيير التراكمي في مؤشر S&P 500 مقارنة بمستوى الأرباح، نجد أنه عندما يدفع المستثمرون أكثر من دولار واحد مقابل 1 دولار من الأرباح، فإن هناك ارتدادًا في نهاية المطاف.

نظرًا لأن نمو أرباح الشركات هو دالة للنمو الاقتصادي على المدى الطويل، يمكننا أيضًا أن نرى مدى "تكلفة" السوق بالنسبة لنمو أرباح الشركات كنسبة مئوية من النمو الاقتصادي.

مرة أخرى، نجد أنه عندما يتم تداول نسبة السعر إلى الأرباح فوق الاتجاه الخطي طويل الأجل، فقد كافحت الأسواق وشهدت في نهاية المطاف حدثًا أكثر خطورة عكسيًا.

مع ارتفاع نسبة السعر إلى الأرباح مرة أخرى فوق الاتجاه طويل الأجل، ليس هناك ما يشير إلى أن الأسواق لم تقم بالفعل بتسعير قدر جيد من النمو الاقتصادي والأرباح في المستقبل.

يبدو أنها معادلة بسيطة للمستثمرين أنه طالما ظل الاحتياطي الفيدرالي نشطًا في دعم أسعار الأصول، فإن الانحراف بين الأساسيات والخيال لا يهم.

من الصعب بالفعل مناقشة هذه النقطة. ومع ذلك، مع دفع المستثمرين اليوم أكثر من أي وقت مضى لكل 1 دولار من الأرباح، فإن متوسط الارتداد اللاحق سيكون حدثًا متواضعًا.

استنتاج

بينما لا يشير أي من هذا إلى أن السوق سوف "ينهار" غدًا، إلا أنه يدعم فكرة أن العوائد المستقبلية ستكون أضعف كثيرًا في المستقبل. هناك عدد قليل من محللي وول ستريت، إن وجدوا، يتوقعون ركودًا حاليًا، والعديد منهم واثقون من دورة نمو اقتصادي مقبلة. وبالرغم من ذلك، في هذا الوقت، هناك القليل من المحفزات الداعمة لمثل هذا الظهور.

• لا يزال النمو الاقتصادي خارج الصين ضعيفًا

• نمو العمالة سوف يتباطأ.

• لا توجد كارثة ضخمة في الوقت الحالي لتحفيز زيادة الإنفاق الحكومي وإعادة الإعمار.

• لا توجد حزمة تحفيز أخرى مثل التخفيضات الضريبية لزيادة أرباح الشركات.

• مع ارتفاع العجز بالفعل إلى تريليون دولار، لن يكون هناك سوى زيادة إضافية من الإنفاق بالعجز الإضافي هذا العام.

• لسوء الحظ، إنها أيضًا مجرد وظيفة زمنية حتى يحدث الركود.

تشتهر وول ستريت بضياعها نقاط تحول مهمة في الأسواق وترك المستثمرين يتدافعون من أجل الخروج.

بينما لم يخبرك أحد في وول ستريت أن تكون حذرًا من الأسواق في عام 2018، فقد فعلنا ذلك. لقد حذرناك أيضًا في وقت مبكر من عام 2020. لكنه لم يلق آذانًا صاغية إلى حد كبير باسم "F.O.M.O." منطق الاستثمار الأساسي غائم.

من المحتمل جدًا أن يحدث ذلك مرة أخرى قبل أن نصل إلى نهاية عام 2022.