هناك مثل القديم يوصي بأن يحذر المرء مما يتمناه. قد يتعين على مستثمري الأسهم الذين يتمنون أن يتوقف الاحتياطي الفيدرالي عن رفع الفائدة إلى إعادة التفكير في منطقهم ومراجعة الرسوم البيانية.
دفع انهيار ثاني أكبر بنك أمريكي والبيع الطارئ بخصم كبير لبنك كريدي سويس (NYSE: CS) المستثمرين إلى الرهان على أن الاحتياطي الفيدرالي سوف يتوقف. لا يبدو أنهم يهتمون بأن التضخم يسير بسرعة شديدة وبثبات، وأن الاحتياطي الفيدرالي مازال مصممًا على إبقاء أسعار الفائدة "أعلى لفترة أطول" على الرغم من الأزمة المتصاعدة.
مثل كلاب بافلوف، يشتري المستثمرون عندما يسمعون رنين جرس التوقف. قد يكون تكييفهم ضارًا إذا ثبت أن الماضي كان ذا بصيرة.
التاريخ الهبوطي لخفض الفائدة
منذ عام 1970، كانت هناك تسع حالات قام فيها الاحتياطي الفيدرالي بخفض سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية بشكل كبير. وكان متوسط الحد الأقصى للتراجع من بداية كل فترة تخفيض للفائدة إلى أدنى مستوى للسوق هو 27.25٪.
شهدت الحلقات الثلاث الأخيرة انخفاضًا أكبر من المتوسط. من بين التجارب الست الأخرى، شهدت تجربة واحدة فقط، 1974-1977، تراجعًا أسوأ من المتوسط.
إذن لماذا تعتبر عمليات التراجع الأخيرة أسوأ مما كانت عليه قبل عام 1990؟ قبل عام 1990، كان الاحتياطي الفيدرالي أكثر نشاطًا. على هذا النحو، لم يسمحوا للفائدة بأن تتجاوز أو تقل كثيرًا عن المعدل الطبيعي للاقتصاد. في الواقع، أجبر التضخم المرتفع خلال السبعينيات وأوائل الثمانينيات بنك الاحتياطي الفيدرالي على اليقظة. بغض النظر عن السبب، ساعد ارتفاع أسعار الفائدة في إبقاء فقاعات المضاربة تحت السيطرة.
خلال السنوات العشرين الماضية، أشرف بنك الاحتياطي الفيدرالي على بيئة ذات معدل فائدة منخفض. يوضح الرسم البياني أدناه أن العوائد الحقيقية، أقل توقعات التضخم، ظلت تتجه نحو الانخفاض لمدة 40 عامًا. ومنذ الوباء حتى بدأ بنك الاحتياطي الفيدرالي رفع الأسعار في مارس 2022، كان العائد الحقيقي لمدة 10 سنوات في الأغلب سالبًا.
غالبًا ما تزدهر المضاربة عندما تكون أسعار الفائدة منخفضة بشكل متوقع. كما نعلم، أدى سلوك المضاربة الناتج عن سياسة بنك الاحتياطي الفيدرالي في عامي 2020 و 2021 إلى قيام المصرفيين المحافظين وصناديق التحوط العدوانية بمخاطرة كبيرة. بينما لم تعمل الظروف في صالحهم، ماذا كان بديلهم؟ فقبول عائد حقيقي سلبي ليس جيدًا للأرباح.
وهكذا نأخذ منعطفًا سريعًا لتقدير كيف يحرك مستوى أسعار الفائدة المضاربة.
نموذج ويكسيل الأنيق
قبل بضع سنوات، شاركنا منطق الاقتصادي السويدي الشهير كنوت ويكسل. يذكر النموذج الاقتصادي الذي وضعه في القرن التاسع عشر أن هناك سعران للفائدة يساعدان في تقييم النشاط الاقتصادي. وفقًا لنموذج ويكسل الأنيق:
أولاً، هناك "الفائدة الطبيعية" الذي يعكس معدل النمو الهيكلي للاقتصاد (والذي يعكس أيضًا معدل نمو أرباح الشركات). المعدل الطبيعي هو النمو المشترك للسكان في سن العمل ونمو الإنتاجية. ثانيًا، يرى ويكسل أن هناك "سعر السوق" أو تكلفة المال في الاقتصاد على النحو الذي يحدده العرض والطلب.
نظر ويكسل إلى التباعد بين معدلات الفائدة الطبيعية ومعدلات فائدة السوق على أنها الآلية التي يتم من خلالها تحديد الدورة الاقتصادية. إذا استمر التباعد بين الفائدة الطبيعية وفائدة السوق بشكل غير طبيعي، فإنه يتسبب في سوء تخصيص رأس المال بشكل خطير.
الخلاصة:
وفقًا لويكسل، يجب أن تهدف السياسة المثلى إلى الحفاظ على التوائم بين معدل الفائدة الطبيعي وفائدة السوق بشكل وثيق قدر الإمكان لمنع سوء التخصيص. ولكن عندما تكون أسعار فائدة السوق قصيرة الأجل أقل من المعدل الطبيعي، يستجيب المستثمرون الأذكياء بشكل مناسب. إنهم يقترضون بكثافة بسعر منخفض ويشترون الأصول الحالية بعوائد يمكن التنبؤ بها إلى حد ما وآفاق زمنية أقصر. تزداد قيمة الأصول المالية مع الارتفاع الهائل بينما تضعف الاستثمارات طويلة الأجل المدفوعة بالتدفقات النقدية ذات الآفاق الأكثر خطورة.
يقدم النصف الثاني من عامي 2020 و 2021 إثباتًا لنظرية ويكسل. على الرغم من النشاط الاقتصادي النشط وارتفاع التضخم، أبقى بنك الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة عند الصفر وأضاف إلى ميزانيته العمومية مزيدًا من التيسير الكمي(QE) أكثر مما كان عليه خلال الأزمة المالية. كانت المضاربات الناتجة عن إبقاء الأسعار أقل بكثير من المعدل الطبيعي واضحة.
ما هي النسبة المئوية للتراجع التي يجب أن نتوقعها هذه المرة؟
نظرًا لأن السوق قد شهد انخفاضًا سلسًا خلال دورة رفع أسعار الفائدة التي بدأت في مارس 2022، فهل من الممكن أن يكون جزء كبير من التراجع في الأسعار المرتبط بخفض سعر الفائدة قد حدث بالفعل؟
يوضح الرسم البياني أدناه الحد الأقصى للتراجع من بداية دورات رفع الفائدة. متوسط التراجع خلال دورات رفع المعدل هو 11.50٪. شهد إس آند بي 500 انخفاضًا بنسبة 25 ٪ تقريبًا خلال الدورة الحالية.
هناك اعتباران آخران في صياغة التوقعات لما يخبئه التوقف القادم الاحتياطي الفيدرالي القادم بالنسبة للأسهم.
أولاً، يوضح الرسم البياني أدناه الحد الأقصى للتراجع خلال فترات خفض الأسعار وعوائد عام واحد بعد التخفيض النهائي لسعر الفائدة. من مايو 2020 إلى مايو 2021، وهي فترة عام واحد بعد آخر خفض لسعر الفائدة، ارتفع مؤشر إس آند بي 500 بأكثر من 50٪. هذا هو ثلاثة أضعاف المتوسط البالغ 16٪ خلال الحلقات الثماني السابقة. لذلك، ليس من المستغرب أن يكون الحد الأقصى للتراجع خلال دورة رفع السعر الحالية أكبر من المتوسط.
ثانيًا، تساعد التقييمات في تفسير سبب كون عمليات التراجع الأخيرة خلال توقف الاحتياطي الفيدرالي أسوأ مما كانت عليه قبل انهيار فقاعة الإنترنت. يوضح الرسم البياني أدناه آخر ثلاث تخفيضات في الأسعار بدأت عندما كانت تقييمات CAPE10 أعلى من المتوسط التاريخي. حدثت جميع الحالات السابقة عند تقييمات أقل من المتوسط.
لم يتم تمديد تقييم CAPE الحالي كما كان في أواخر عام 2021 ولكنه أعلى من المتوسط بحوالي 50٪. وبينما قام السوق بالفعل بتصحيح البعض، قد يستمر التقييم في العودة إلى المتوسط أو أقل منه، كما حدث في عامي 2003 و 2009.
من الصعب استخلاص استنتاجات حول التراجع في عام 2020. فقد لعبت السياسات المالية والنقدية غير المسبوقة دورًا بارزًا في تعزيز الروح الحيوانية ورفع الأسهم. نظرًا للتضخم والخلافات السياسية، لا نعتقد أن أعضاء مجلس الاحتياطي الفيدرالي أو السياسيين من المرجح أن يطلقوا المحركات المالية والنقدية في حالة حدوث انخفاض أكبر في السوق.
الملخص
يتحدث الاحتياطي الفيدرالي بصراحة عن رغبته في جعل التضخم يصل إلى هدفه البالغ 2٪. إذا كان عليهم أن التوقف بنفس القدر وبمجرد أن يتوقع السوق، فقد حدث شيء ما. في الوقت الحالي، قد يتطلب الأمر منعطفًا سلبيًا حادًا تجاه الأزمة المصرفية أو الاقتصاد المتدهور بسرعة لتبرير التوقف، وهو ما تدل عليه الأسواق. ضع في اعتبارك أن شيئًا ما سيحدث، سواء كانت أزمة أو ركود، لا يبشر ذلك بالخير بالنسبة لأرباح الشركات وأسعار الأسهم.
هناك نقطة أخرى تستحق النظر فيما يتعلق بمحور الاحتياطي الفيدرالي. إذا قام بنك الاحتياطي الفيدرالي بخفض الفائدة على الأموال الفيدرالية، فمن المحتمل أن ينعكس منحنى العائد ويعود إلى المنحدر الإيجابي العادي. من الناحية التاريخية، فإن انعكاسات منحنى العائد، كما رأينا، ليست سوى تحذيرات من الركود. لقد أشار انعكاس منحنيات العائد تقليديًا إلى أن الركود وشيك.
يوضح الرسم البياني أدناه منحنيين لعائد سندات الخزانة اللذان يتم متابعتهما جيدًا. كان انحدار كلا المنحنيين، كما هو موضح في جميع الحالات الأربع وحالات أخرى قبل عام 1990، مصاحبًا للركود.
خلال الأسبوعين الماضيين، انحدار منحنى العائد لمدة سنتين - ولمدة 10 سنوات بمقدار 60 نقطة أساس!
