حرب إيران تستنزف احتياطي النفط الأمريكي.. المخزونات عند أدنى مستوى منذ 1983
أكبر عملية بيع زخم في التاريخ
- أسوأ مؤشر زخم منذ 27 عاماً
- حجم التوكن يتحول نحو النماذج الأرخص
...وكيفية الاستفادة من هذه الاتجاهات.
ثمة انفصال واضح بين الأساسيات ومؤشر الزخم، مما يخلق فرصة استثنائية. فمن ناحية، سجّل مؤشر مورغان ستانلي للزخم التقني معدل تغير لـ17 يوماً بلغ -35.9%، وهو الأسوأ في تاريخه الممتد 27 عاماً؛ ومن ناحية أخرى، حققت TSMC إيرادات قياسية ورفعت ميزانية نفقاتها الرأسمالية مجدداً.
الأسعار والأساسيات تحكي قصتين مختلفتين في الوقت الراهن. وأيهما تصدّق يحدد ما إذا كانت هذه اللحظة تمثل أحد أفضل نقاط الدخول في هذه الدورة.
تفكيك العوامل ليس انهياراً في الأساسيات
حين يتراجع كل شيء دفعة واحدة، السؤال المفيد ليس "ماذا حدث خطأ؟" بل "من يبيع، وهل يعلمون شيئاً؟"
البائعون هذا الأسبوع كانوا في معظمهم صناديق كمية، وما "يعرفونه" هو فقط ما تخبرهم به نماذجهم: تراجع الزخم، فقلّص التعرض.
بعد النصف الأول الذي حقق فيه عامل الزخم عائداً بلغ نحو 57% ووصلت فيه المراكز إلى المئين المئة خلال السنوات الخمس الماضية، أصبحت الصفقة مكتظة بشكل استثنائي، والصفقات المكتظة لا تحتاج إلى أخبار سيئة لتنفك.
أسفر إعادة توازن نهاية الربع وضعف السيولة الصيفية عن تهافت كل الصناديق التي تتبع الاستراتيجية ذاتها نحو نفس مخرج البيع، مما أدى إلى تراجع سلة غولدمان عالية البيتا والزخم بنسبة 24% منذ بداية الشهر، وهو أسوأ أداء لها منذ أبريل 2009.
نموذج يخفض التعرض لا يخبرك شيئاً عن دفاتر الأوامر. لذا تحققنا من الأمور التي كانت ستجعلنا نعيد النظر فعلاً، ولم يتحرك أي منها:
- لا تزال شركات الحوسبة السحابية الكبرى توجّه نحو ~1.4 تريليون دولار من النفقات الرأسمالية بحلول عام 2028. وقد رفعت مورغان ستانلي للتو تقديراتها للفترة 2027–2028.
- إمدادات HBM4 بالكامل لدى شركة ميكرون تيكنولوجي لعام 2026 مبيعة بالفعل بموجب عقود طويلة الأجل.
- Anthropic تنمو إيراداتها بوتيرة استثنائية مع استحواذها على كل قطعة متاحة من البنية التحتية للذكاء الاصطناعي... حتى في ظل تنامي حصة النماذج الأرخص!
البيع الآلي يخلق أسعاراً لم تطلبها الأساسيات قط. وهذه الفجوة هي ما يجني منها المستثمرون القائمون على الأساسيات أرباحهم.
النماذج الأرخص قصة طلب لا قصة انهيار
الحجة التشاؤمية التي تغذي موجة التفكيك تسير على النحو التالي: النماذج الصينية باتت تكلّف جزءاً بسيطاً من أسعار النماذج الحدية:
- DeepSeek V4 Flash يعمل بأقل من 1 دولار لكل مليون توكن
- مقارنةً بـ~50 دولار لنموذج Anthropic’s Fable 5
...وبالتالي تنهار إيرادات الذكاء الاصطناعي ويتوقف البناء. لكننا نعكس هذا المنطق.
في كل دورة تكنولوجية كبرى، كان انهيار أسعار الوحدات هو ما يبدو عليه الانتشار الجماهيري، والأدلة تشير إلى أن هذه الدورة ليست استثناءً.
البدائل منخفضة التكلفة موجودة في السوق منذ أشهر؛ وخلال تلك الفترة ذاتها، نمت Anthropic لتصل إلى معدل إيرادات سنوي يتجاوز 100 مليار دولار بنهاية هذا العام، وواصلت OpenAI جمع رأس المال، وسرّعت شركات الحوسبة السحابية الكبرى عمليات بنائها.
أعباء العمل ذات المخاطر الأعلى: وكلاء البرمجة، والبحث العلمي، والتحليل المالي، والرعاية الصحية، لا تستطيع المقايضة بين القدرة والسعر، لذا يحتفظ المستوى المتميز بقوته التسعيرية حتى مع توسع المستوى الاقتصادي للسوق.
فكّر في الأمر كمقاعد الطائرة.
على منصة OpenRouter، تُطير النماذج مفتوحة المصدر العشرة الأولى نحو 89% من التوكن لكنها تجمع فقط ~24% من الإيرادات الضمنية؛ في حين تحمل نموذجان حدّيان ~11% من التوكن و~76% من الدولارات.
ومن المرجح أن هذا التوزيع الضمني للإيرادات مُقلَّل التقدير، إذ تذهب حصة كبيرة من استخدام النماذج الحدية مباشرة إلى واجهات برمجة التطبيقات الخاصة بـOpenAI/Anthropic ولا تُحتسب في هذا التقدير. لذا فإن تركيز إيرادات النماذج الحدية في العالم الحقيقي على الأرجح أعلى من ذلك.
من يولّد التوكن ليس هو من يولّد الإيرادات.
الدرجة الاقتصادية تملأ المقصورة؛ الدرجة الأولى تدفع ثمن الرحلة.
لكن كل مقعد يحتاج إلى طائرة: سواء تم توليد التوكن بـ50 دولار أو 0.90 دولار لكل مليون، فإنه يعمل على وحدات معالجة الرسوميات والذاكرة والشبكات. لهذا نتوقع أن يتضاعف الطلب على الأجهزة ثلاث مرات خلال العامين المقبلين، مع نمو أسرع في الذاكرة ووحدات المعالجة المركزية والشبكات.
سباق الطاقة الإنتاجية انطلق
لو كان الطلب ينهار، لكان الموردون أول من يتراجع. لكن بدلاً من ذلك، يضيفون جميعاً طاقة إنتاجية:
- TSMC (TSM): أعلنت عن إيرادات قياسية للربع الثاني بلغت 40.2 مليار دولار يوم الخميس، ورفعت نفقاتها الرأسمالية لعام 2026 إلى 60–64 مليار دولار، أي ما يزيد بـ4 مليارات دولار على الأقل عن التوجيهات السابقة، إضافة إلى استثمار إضافي بقيمة 100 مليار دولار في أريزونا. ارتفع توجيه نمو الإيرادات للعام الكامل إلى أكثر من 40% من أكثر من 30%. قال رئيس مجلس الإدارة C.C. Wei: "إيماننا بالاتجاه الكبير متعدد السنوات للذكاء الاصطناعي لا يزال مرتفعاً جداً." ومع ذلك انخفض السهم بنحو 4% في التداول قبل السوق مع جني المستثمرين للأرباح بعد ارتفاع بلغ ~40% منذ بداية العام — مفارقة الزخم في أصغر صورها.
- SK Hynix: أتمت للتو أكبر إدراج دولي في ناسداك على الإطلاق، جامعةً 26.5 مليار دولار، وهو رقم قياسي لأول طرح عام في الولايات المتحدة من قِبل شركة غير أمريكية؛ وافتتح السهم بارتفاع ~14% فوق سعر الطرح. تتجه العائدات مباشرة نحو توسعة طاقة الذكاء الاصطناعي.
- شركة ميكرون تيكنولوجي (MU): مع نفاد إمدادات HBM4 حتى عام 2026، فإن السؤال ليس عن الطلب؛ بل عن مدى سرعة تشغيل رقائق جديدة.
التحول الأكبر في العمق: إن حقبة الذكاء الاصطناعي الوكيل توسّع الطلب على الذاكرة بعيداً عن HBM بكثير.
وكلاء الذكاء الاصطناعي يحتاجون إلى ذاكرة عمل وسياق كما يحتاجها البشر، مما يرفع منظومة DRAM بأكملها، وتتحول مراكز البيانات من نسبة CPU إلى GPU تتراوح بين 1:12 أو 1:16 نحو 1:1، وهي فرصة في وحدات المعالجة المركزية نعتقد أنها قد تصل إلى 200 مليار دولار مقارنةً بالتوقعات الأصلية البالغة 30–45 مليار دولار.
كل رقاقة إنتاجية جديدة تتطلب مليارات الدولارات من معدات تصنيع أشباه الموصلات، وهنا نرى بعضاً من أفضل نسب المخاطرة إلى العائد في الوقت الراهن.
هذا ما يجعل شركات معدات تصنيع أشباه الموصلات في وضع جيد بشكل خاص للاستفادة.
اجمع القصص الثلاث لهذا الأسبوع معاً وستتضح الصورة: باع المجمع الكمي الموضوع في اللحظة ذاتها التي ضاعفت فيها سلسلة التوريد رهانها عليه.
الانفصالات من هذا النوع تكافئ المستثمرين الذين يعرفون أي الأعمال تزداد قوةً فعلاً، وهذا الأسبوع، ازداد ذلك القائمة طولاً لا قصراً.
